20220106-天风证券-维珍妮-02199.HK-技术立足运营反转多点开花_开启高质量高增速成长_27页_2mb

维珍妮（02199）总结

公司概况

维珍妮是一家全球领先的贴身内衣制造商，采用IDM（Innovative Design Manufacturer）业务模式，为国际知名品牌提供创新、设计与制造服务。公司主要产品包括胸围及贴身内衣、运动胸围及服装、鞋类、消费电子配件等，主要客户有优衣库、维密、安德玛、耐克、阿迪达斯等。公司目前在深圳和越南设有生产基地，并计划在广东肇庆建设新厂，预计2023年底投产。

营收与盈利表现

• FY22H1营收：约33.94亿元人民币，同比增长62.1%。

• 归母净利：约2.12亿元人民币，扭亏为盈，同比增长79.8%。

• 毛利率与净利率：FY22H1毛利率24.0%（+4.7pct），净利率6.2%（扭亏）。

• 分品类增长：

  • 胸围及贴身内衣：同增111.6%。
  • 运动类产品：同增58.6%。
  • 消费电子配件：同增104.0%。
  • 鞋类：保持稳健增长。
  • 防疫产品：随疫情受控而减少。

• 分地区营收：

  • 美国客户占比持续下降，由FY2018的45%以上降至FY22H1。
  • 欧洲、日本营收小幅增长。
  • 中国大陆营收增长迅速，FY2018-2021年CAGR为18.1%，占比由10.4%提升至16.4%。

核心技术与产品创新

公司拥有三大核心技术：

1. 电脑开模：行业首家应用，提升模具生产效率40%，成为中高端内衣制造主流工艺。
2. 热压成型：应用于贴身内衣、鞋类、消费电子配件等，提升产品舒适度与功能性。
3. 无缝粘合：3D Bonding技术，减少车缝线摩擦，提升产品舒适性。

• 研发投入：FY2013-2022H1研发费用率保持在3%左右。
• 专利与技术壁垒：截至2021年9月，公司拥有超140项专利，多项技术注册为技术标。

客户结构优化与新客户拓展

• 维密运营恢复：维密FY21Q1-3营收同增39.1%，带动维珍妮订单增长，预计FY22-23订单增长超20%。
• 新客户拓展：公司积极拓展优衣库、内外等客户，同时在电商新零售市场取得进展。
• 客户集中度下降：FY2013-2021年，前五大客户销售额占比从68.4%降至50.6%，最大客户占比从32.2%降至16.3%。

运动赛道布局与消费电子配件拓展

• 运动品类：公司深度卡位运动赛道，绑定露露柠檬、耐克、阿迪达斯等国际品牌，成为多家运动内衣一供。
• 运动鞋类：为Allbirds提供鞋类供应，其主打舒适与可持续理念，公司鞋类订单保持双位数增长。
• 消费电子配件：公司为Oculus VR布带、微软Surface新型布料键盘供应商，受益于“元宇宙”热潮，消费电子配件营收同增104.1%。

产能布局与自动化建设

• 越南产能布局：自2016年起在越南建立6家工厂，产能爬坡释放规模效应，越南产能占比提升至80%。
• 深圳与肇庆产能：深圳负责研发创新，肇庆将承担中国内地订单交付。
• 自动化转型：公司持续推进工厂自动化建设，提升生产效率与灵活性。

市场前景与行业分析

• 全球贴身内衣市场：预计2022年市场规模达2177亿美元，中国内衣市场增速高于全球。
• 中国内衣市场：2021年市场规模达5373亿元，女性内衣人均消费额仅为20.2美元，远低于欧美国家。
• 女性运动内衣市场：预计2025年全球女性运动服装市场规模达2169亿美元，中国运动内衣市场仍有较大增长空间。
• 应用场景扩展：运动内衣从运动场景延伸至居家、办公、时尚等场景，市场需求持续增长。

盈利预测

• FY2022-2024营收：预计分别为64亿、77亿、93亿人民币。
• 归母净利：预计分别为4.1亿、5.9亿、8.1亿人民币。
• EPS与PE：对应EPS分别为0.3、0.5、0.7元，PE分别为17、12、9倍。
• 投资评级：首次覆盖，给予买入评级，目标价10.4港元，对应合理PE 18倍。

风险提示

1. 汇率波动风险：公司产品多以美元结算，汇率波动可能影响经营。
2. 越南疫情反复风险：公司80%产能在越南，疫情反复可能影响产能释放。
3. 核心客户订单风险：前五大客户占比仍较高，若订单不及预期将影响业绩。
4. 资产负债率高风险：公司净资产负债率较高，可能影响偿债能力。
5. 消费电子配件收入占比低：该业务目前占比较小，未来增长不确定性较高。
6. 跨市场估值风险：公司为港股上市公司，估值体系与A股存在差异。

关键信息总结

• 公司采用IDM模式，具备较强的技术研发能力。
• 胸围及贴身内衣为传统核心业务，近年来增速显著。
• 运动类产品与消费电子配件业务增长迅速，成为新增长点。
• 越南产能布局成型，自动化建设提升效率与盈利能力。
• 公司正积极拓展国内外客户，降低对单一客户的依赖。
• 全球贴身内衣市场增长稳健，中国女性内衣市场潜力巨大。
• 女性运动内衣市场景气度高，应用场景不断扩展。
• 公司盈利预测乐观，预计未来三年保持稳健增长。