20140608-中泰证券-国新能源-600617.SH-借力山西能源转型_主导_气化山西_大棋局_17页_885kb

联华合纤（600617.SH）深度研究报告总结

核心内容

联华合纤通过2013年重大资产重组，收购山西天然气股份有限公司100%股权，主营业务转型为纯天然气企业。公司目前是山西省内天然气管输及销售的主要企业，承担着全省天然气供给任务，预计未来公司名称将根据主营业务进行调整。公司拥有3647公里天然气长输管线和3000公里城市管网，年管输能力超过200亿立方米，覆盖全省11市97个县（市、区），在管网建设、市场开发和资源拥有量方面占山西省95%。

主要观点

• 政策支持：山西提出“气化山西”和“四气”发展战略，为公司带来显著的政策红利。
• 多气源格局：山西省天然气气源包括过境国家天然气、煤层气、焦炉煤气制天然气、煤制天然气等，多气源格局为公司提供稳定的气源保障。
• 天然气供应增长：预计2014~2015年天然气及煤层气采购量将分别达到28.5亿方和39.5亿方，同比增长34%和39%。2020年预计供应量增长至360亿方。
• 盈利模式：公司通过天然气销售与采购的价差获得利润，同时通过城市管网和加气站建设拓展下游市场。
• 资本支出与转固：公司资本支出高峰已过，进入转固阶段，未来资产周转率可能下降，但净利润仍有望快速增长。
• 财务预测：公司2014~2016年归属于母公司净利润分别为4.21亿元、5.88亿元、7.89亿元，对应EPS分别为0.71元、0.99元、1.33元，三年复合增速为37%。给予“买入”评级，目标价区间为23.32~25.08元。

关键信息

气源与供应

• 国家天然气：山西天然气与中石油签署多年合同，获取稳定气源。
• 煤层气：山西省煤层气储量丰富，采购量预计从2013年的1亿方增长至2015年的7亿方，采购成本低于常规天然气。
• 焦炉煤气制天然气：山西规划在8个地区建设12家焦炉煤气制天然气厂，总产气规模23亿方。
• 煤制天然气：山西和内蒙古的煤制天然气项目正在推进，为公司提供更多气源。

管网与业务布局

• 长输管网：公司已建成16条长输管道，总长度3647公里，年管输能力超过200亿方。
• 城市管网：公司覆盖97个县（市、区），未来将拓展至剩余24个县。
• 加气站建设：公司计划建设30余座CNG/LNG加气站，重点发展重卡用气市场。

盈利与估值

• 盈利预测：2014~2016年净利润分别为4.21亿元、5.88亿元、7.89亿元，EPS分别为0.71元、0.99元、1.33元。
• 估值：根据DCF模型，公司价值为25.08元；根据PEG模型，对应股价为23.32元。
• 毛利率：预计2014~2015年每方气毛利将分别达到0.47元和0.5元，毛利率有望维持高位。

风险提示

• 股权再融资：可能对EPS产生摊薄效应，影响盈利增速。
• 气源供应不足：若上游采购合同不能兑现，将影响资产利用效率和盈利。
• 煤层气采购低于预期：煤层气产量未达预期可能影响公司整体盈利。

结构分析

股东结构

• 控股股东为山西国新能源集团，持股34.03%。
• 公司通过发行股份融资4.8亿元用于管道建设。

财务指标

增长驱动因素

• 新建管道投产：提升天然气销量。
• 煤层气采购占比提升：降低采购成本。
• 城市管网完善：拓展下游市场。
• CNG/LNG加气站建设：提升附加值和市场占有率。

未来展望

• 天然气需求增长：主要来自居民用气、工业园区和热电联产项目。
• 重卡用气市场：预计天然气需求将快速增长，公司有望受益。
• 政策支持：山西“气化山西”战略为公司提供长期发展动力。

总结

联华合纤通过收购山西天然气，成为山西天然气产业的重要参与者，未来有望在“气化山西”战略中受益。公司依托多元化的气源格局和完善的管网建设，具备较强的市场竞争力和盈利能力。随着天然气销量的快速增长和煤层气采购成本的降低，公司盈利前景良好。然而，公司需警惕股权融资对EPS的摊薄、气源供应不足以及煤层气采购低于预期等风险。整体来看，公司具备良好的成长性和投资价值，给予“买入”评级。