20140403-申万宏源-国新能源-600617.SH-煤层气爆发提升管网效率_期待业绩多点绽放_21页_691kb

联华合纤 (600617) 详细总结

核心内容

联华合纤（原*ST联华）于2013年12月借壳上市，专注于山西省天然气管网建设及运营，并逐步向下游LNG加工及CNG加气站等环节延伸。公司具备76%的省内管网占有率，预计到2015年可提升至89%。公司依托“气化山西”政策及煤层气产量爆发，预计未来3年盈利复合增速将超过40%，首次覆盖给予“买入”评级，目标价为30元。

主要观点

• 公司凭借提前布局山西管网，有望独享气化山西带来的管输市场增长。
• 煤层气产量进入爆发期，公司销量和单方毛利有望同步提升。
• 产业链延伸（LNG/CNG）为公司带来新的盈利增长点，预计2016年全面释放。
• 资本开支高峰期已过，未来股权融资需求有限，公司进入盈利收获期。
• 煤层气发电项目若获得补贴电价支持，将成为公司盈利第三增长点。

关键信息

市场数据

• 收盘价：19.9元
• 一年内最高/最低价：23.98/9.48元
• 上证指数/深证成指：2059/7334
• 市净率：9.8
• 流通A股市值：2034百万元

基础数据

• 每股净资产：2.71元
• 资产负债率：84.51%
• 总股本/流通A股：593百万/103百万
• 流通B股/H股：65百万/-

盈利预测（单位：百万元、元、%、倍）

投资要点

• 气化山西政策：预计2015年山西天然气利用量达90亿方，较2012年翻4倍，公司管网占有率有望提升至89%。
• 煤层气产量爆发：2014年起煤层气产量进入快速增长阶段，预计2014年日销量达120万方，2015年目标达300万方，单方毛利有望提升。
• 产业链布局：公司从2012年开始向LNG加工和CNG加气站延伸，预计2016年后全面释放下游业务收益。
• 资本开支高峰已过：未来资本开支仅占预算25%，融资需求有限，公司进入盈利收获期。
• 盈利增长预期：预计2014-2015年EPS分别为0.75元和1.06元，当前市盈率26.5倍，2015年市盈率仅18倍，估值优势显著。

投资评级与估值

• 首次覆盖给予“买入”评级。
• 预计2014-2015年EPS分别为0.75元和1.06元，当前股价对应14年业绩P/E为26.5倍，2015年为18倍。
• “气化山西”政策及煤层气产量增长将推动公司业绩持续增长，同时产业链延伸和煤层气发电补贴将带来多重盈利增长点。

关键假设点

• 公司2014年煤层气销量占比大幅提升。
• 煤层气产量进入爆发期，带动销量和毛利增长。
• 产业链布局逐步完成，下游业务释放盈利。

有别于大众的认识

• 市场担忧煤层气采购量增长的确定性，但根据前期打井和排采周期判断，煤层气产量增长明确。
• 公司产业链布局虽尚未完全成熟，但已具备盈利潜力，未来收益空间被低估。
• 煤层气发电若获得补贴电价，将成为新的盈利增长点。

股价表现的催化剂

• 天然气调价政策的实施。
• 煤层气及相关产业补贴政策的出台。
• 公司全产业链的协同效应显现。

核心假设风险

• 销售气量不达预期。
• 政策支持不及预期。
• 产业链下游业务推进不及预期。

产业链布局

• 公司在山西寿阳、平遥等地建设LNG工厂，避开晋城密集区，靠近煤运通道，有利于CNG市场布局。
• 预计2014年下半年LNG工厂投产，2014年预计销量7000万方。
• LNG/CNG加气站建设已启动，包括灵石、平遥、岢岚等项目。

资本开支与融资

• 公司未来投资规模约30亿元，其中股权融资需求约16亿元。
• 资本开支高峰期已过，现有管网建设基本完成，待投资规模约25%。
• 有息负债率高达54%，远高于同业水平，负债结构以银行贷款为主。

盈利预测

• 2013-2015年净利润分别为3.01亿元、4.12亿元和5.72亿元。
• 2014-2015年EPS分别为0.75元和1.06元，盈利增长稳定。

总结

联华合纤受益于“气化山西”政策和煤层气产量爆发，具备显著的盈利增长潜力。公司管网建设已完成，未来将更多依赖下游LNG/CNG和煤层气发电等业务，形成“一体两翼三重收益”格局。公司资本开支高峰期已过，融资需求有限，未来盈利增长空间较大。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为30元。