深度报告-20220810-国金证券-国茂股份-603915.SH-通用减速机龙头_横向布局打开市场空间_21页_2mb

国茂股份（603915.SH）投资研究报告总结

核心内容概览

国茂股份是一家专注于通用减速机领域的龙头企业，其产品线丰富，涵盖齿轮减速机和摆线针轮减速机，且近年来积极拓展高端减速机业务，如GNORD系列。公司通过“产品+渠道”双管齐下的方式提升市场占有率，同时通过并购和自建产能增强产业链控制力，实现降本增效。公司产品性价比高，与国际品牌SEW相比具有较强竞争力，且在通用自动化复苏的背景下，有望受益于行业增长。

主要观点

• 产品与市场布局：公司深耕通用减速机二十载，产品线覆盖广泛，且积极拓展专用及高端减速机市场，如塔机、光伏和新能源领域。
• 盈利与增长预期：公司主营业务盈利能力稳定，2022-2024年预计归母净利润分别为5.67亿、7.71亿和9.49亿元，对应PE分别为27倍、20倍和16倍，预计未来三年业绩有望实现高增长。
• 投资建议：公司首次覆盖给予“买入”评级，目标价为36.79元，基于其在通用自动化复苏及国产替代进程中的优势地位。
• 风险提示：包括通用自动化复苏不及预期、产能释放不及预期、原材料价格波动、新产品放量不及预期及限售股解禁等。

关键信息

市场数据

• 当前股价：22.85元
• 目标价格：36.79元
• 总股本：6.63亿股
• 已上市流通A股：6.51亿股
• 总市值：151.39亿元
• 年内股价最高最低：34.83元/13.15元
• 沪深300指数：4110点
• 上证指数：3230点

盈利预测

• 2022-2024年：预计归母净利润分别为5.67亿、7.71亿和9.49亿元
• 营收增速：预计2022-2024年营收同比增速分别为15.87%、36.83%和22.18%
• 毛利率：预计保持稳定，齿轮减速机毛利率约为29%，摆线针轮减速机毛利率约为20%，GNORD减速机毛利率逐步提升，预计2022-2024年分别为23%、24%和25%

投资逻辑

• 行业前景：减速机市场预计2024年将达到1882亿元，国产替代加速。
• 公司优势：作为内资品牌龙头，公司营收业内领先，财务费用率远低于同业，现金流状况良好。
• 核心竞争力：
  1. 产品与渠道优势：对标SEW，以较低成本开拓市场，提升品牌效应。
  2. 专用减速机拓展：以塔机切入，已实现批量出货，并拓展至光伏、新能源等高端领域。
  3. 募投项目：2021年新增35万台减速机产能，2022年预计再释放12万台，助力市场份额提升。

风险提示

• 自动化复苏不及预期：可能影响公司整体盈利能力。
• 产能释放不及预期：可能影响业绩增长。
• 原材料价格波动：可能影响公司成本控制。
• 新产品放量不及预期：可能影响业绩增长弹性。
• 限售股解禁：可能对股价造成一定压力。

结构清晰总结

公司概况

• 公司主营通用减速机，产品包括齿轮减速机和摆线针轮减速机。
• 产品线丰富，应用领域广泛，涵盖环保、建筑、电力、化工、食品、物流等多个行业。
• 公司在通用减速机市场占有率高，2021年营收达29.44亿元。

市场前景

• 减速机行业市场规模预计2024年将达1882亿元。
• 国产替代进程加速，公司作为内资品牌龙头，有望充分受益。

核心竞争力

• 产品与渠道：公司产品性价比高，采用“直销+经销”模式，快速提升品牌效应。
• 专用减速机布局：切入塔机市场，逐步向高端市场延伸。
• 产能扩张：通过募投项目，实现35万台减速机产能释放，增强市场竞争力。

投资建议

• 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为36.79元，基于2023年32倍估值。
• 参考可比公司估值，公司作为通用减速机龙头，未来业绩增长潜力大。

风险提示

• 通用自动化复苏不及预期。
• 产能释放不及预期。
• 原材料价格波动。
• 新产品放量不及预期。
• 限售股解禁可能带来的市场压力。

图表目录（关键信息）

• 图表1：公司主要产品介绍
• 图表2：公司下游主要客户情况
• 图表3：公司各业务板块结构占比
• 图表4：三大主营产品毛利率情况
• 图表5：2014-2022Q1公司营收及同比增速
• 图表6：2014-2022Q1公司归母净利润及同比增速
• 图表7：公司毛利率与净利率较稳定
• 图表8：公司整体费用率管控情况良好
• 图表9：限制性股票解锁条件
• 图表10：减速机行业销售收入同比与宏观经济相关
• 图表11：通用减速机产品下游应用领域分散
• 图表12：中游通用机械行业需求复苏有望下半年附近启动
• 图表13：当下通用自动化行业需求进入磨底阶段
• 图表14：国内减速机产量增速回升
• 图表15：预计2024年我国减速机市场规模有望达1882亿元
• 图表16：全球减速机市场由SEW、佛兰德引领
• 图表17：国内减速机市场格局较为分散
• 图表18：减速机行业主要公司基本情况
• 图表19：减速机产品进口数量持续降低
• 图表20：减速机产品进出口单价持续上升
• 图表21：内资减速机品牌市场份额不断提升
• 图表22：内资减速机企业营业收入不断提升
• 图表23：公司整体毛利率较为稳定
• 图表24：公司净利率优于竞争对手
• 图表25：公司管理费用率情况远低于竞争对手
• 图表26：公司财务费用率远低于竞争对手
• 图表27：SEW主要减速机产品介绍
• 图表28：SEW全球网点分布
• 图表29：SEW与公司主要产品最大功率输出差距较小
• 图表30：公司存货周转天数少于同业可比公司
• 图表31：公司应收账款周转天数少于同业可比公司
• 图表32：挖机和塔机合计为专用工程机械市场的66%
• 图表33：捷诺产品营收及销量情况
• 图表34：公司高端减速机基本情况介绍
• 图表35：2020-2024年公司GNORD减速机产能、产量和销量预测
• 图表36：2016-2022年公司新增35万台减速机产能、产量和销量预测
• 图表37：公司募投项目具体情况
• 图表38：“35万台减速机项目”达产状态原辅材料年耗量
• 图表39：公司减速机成本构成
• 图表40：铸件在原材料采购成本中占比较大
• 图表41：公司通过提价稳定毛利率不受原材料价格情况
• 图表42：公司盈利预测
• 图表43：可比公司估值比较

市场趋势与行业分析

• 减速机行业具有较强的β属性，与宏观经济紧密相关。
• 2021年减速机产量突破1200万台，预计2024年将达到1921万台。
• 2022-2024年减速机市场规模有望达到1361.68亿元、1674.86亿元和1882.22亿元。

未来增长动力

• 通用减速机：受益于自动化复苏，预计2023-2024年营收增速分别为36.83%和22.18%。
• 高端减速机：GNORD系列预计2022-2024年营收同比增速分别为69.97%、177.97%和45.11%。
• 专用减速机：通过塔机、光伏等市场拓展，有望进一步提升市场份额。

公司治理与财务状况

• 公司实施股权激励，提升核心员工积极性，业绩增长目标明确。
• 公司费用管控良好，销售费用率持续下降，管理费用率因股权激励有所上升，但预计可维持稳定。
• 公司财务状况稳健，财务费用率远低于同业，现金流状况良好。

产业链布局

• 通过收购泛凯斯特，布局上游铸件环节，提升成本控制能力。
• 推进零部件自制，提高产品稳定性，增强议价能力。

市场竞争格局

• 减速机市场整体较为分散，公司作为内资品牌龙头，市场份额持续提升。
• 外资品牌如SEW、FLENDER占据高端市场，公司通过产品性能提升和成本控制逐步缩小差距。

可比公司分析

• 参考可比公司如恒立液压、中密控股、双环传动、绿的谐波，公司估值具有吸引力。

财务预测摘要

• 损益表：2022-2024年预计归母净利润分别为5.70亿、7.62亿和9.38亿。
• 现金流量表：2022-2024年预计经营活动现金净流入分别为561亿、830亿和1022亿，公司现金流状况良好。

综上所述，国茂股份作为通用减速机龙头，具有较强的市场竞争力和增长潜力，值得投资者关注。