20190715-光大证券-垃圾分类制度影响解析系列三：垃圾焚烧发电行业的安全边际_31页_2mb

垃圾焚烧发电行业的安全边际总结

核心内容

垃圾焚烧发电行业受垃圾分类制度和国补退坡影响，存在一定的安全边际。关键分界点为22.75%的入炉湿垃圾分离率，该数值决定了垃圾焚烧发电的正、负影响。若分离率低于该数值，热值提升和垃圾产生量增长可对冲处理量下降带来的营收影响；若高于该数值，则会对营收产生负面影响。

此外，IRR高于融资成本是垃圾焚烧发电公司的安全边际。当前融资成本约为6.5-7%，以IRR=7%为极限，测算得出国补退坡对优质公司净利润影响有限，约为-26%- -8%。因此，即使国补退坡，若地方政府能及时调整垃圾处理服务费，垃圾焚烧项目仍可维持稳定运营。

主要观点

• 垃圾分类影响分界线：入炉湿垃圾分离率22.75%是正、负影响的分界线，低于该值短期对营收影响有限，高于该值则需厨余处置产能快速落地。
• 国补退坡影响有限：若国补退坡，IRR将减少2.3~2.4个百分点，但地方政府可通过提升垃圾处理服务费来对冲，使IRR维持在7%以上。
• 行业护城河：垃圾焚烧发电公司的安全边际来源于政府议价能力、运营成本控制、技术提升和融资成本控制，这些因素可对冲补贴退坡带来的影响。
• 固废行业市场化趋势：随着垃圾分类制度和生活垃圾处理收费制度的推进，我国固废产业链正由“成长 > 公用事业”属性向公用事业属性过渡，估值体系也将随之重塑。

关键信息

厨余处置产能现状

• 截至2018年底，46城厨余处置总需求为20.18万吨/日，当前产能为3.37万吨/日。
• 若入炉湿垃圾分离率高于22.75%，则需新增4.59万吨/日的厨余处置产能，涉及总投资逾200亿元，运营支出逾35亿元/年。
• 厨余产能的投放周期较长，预计至少需到2022-2023年才能达到22.75%的分离率。

垃圾分类对垃圾焚烧发电的影响

• 湿垃圾分离率：每提高1个百分点，吨发电量提升0.95-1.27 kWh·t⁻¹。
• 垃圾处理量：当分离率达到100%时，垃圾处置量将减少27.24%。
• 营业收入影响：在垃圾处理费为100元/吨且有保底量的情况下，当分离率为22.75%时，项目达到盈亏平衡点；当分离率为100%时，营业收入减少22.21%。

国补退坡影响测算

• 若国补取消，IRR将下降2.3~2.4个百分点，对净利润影响为-26%~-8%。
• 地方政府可通过提高垃圾处理服务费，使IRR维持在7%以上，从而避免项目亏损。
• 垃圾处理费提升至89元/吨，IRR可恢复至7%，此时净利润影响率约为-12%~-26%。

护城河分析

• 议价能力：与政府关系密切、行业地位高，有助于提升垃圾处理服务费。
• 运营成本控制：有效降低成本，提升项目盈利能力。
• 技术提升：提高吨发电量，增强项目竞争力。
• 融资成本控制：降低融资成本，提高IRR。

估值体系变化

• 美国经验：固废行业市场化程度高，排污成本内部化，环卫企业掌握定价权，估值稳定在20倍PE左右。
• 中国趋势：随着垃圾分类和收费制度的推进，固废行业正逐步向公用事业属性过渡，估值体系也将相应调整。

投资建议

• 推荐：中国光大国际（H），因其在产业链议价能力、运营效率和融资成本控制方面表现突出。
• 关注：瀚蓝环境、上海环境，它们在运营成本控制和技术提升方面具有一定优势。

风险提示

• 商业模式风险：垃圾分类和收费制度推进不及预期。
• 地方财力风险：地方政府财政支付能力不足。
• 政策风险：补贴退坡或市场化进程缓慢。
• 美国降息风险：可能影响垃圾处理服务费调整空间。

附录：重点公司数据

行业与上证指数对比图

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