2018-地产债专题研究_融资压力致地产债分化过程持续_22页-2mb

报告吧：地产债分化过程持续分析总结

核心内容概述

本报告分析了房地产行业在融资压力下地产债信用情况的分化趋势，探讨了行业利差、等级利差、信用评分模型及投资建议等内容。报告指出，地产债的信用风险正在加剧，投资者需谨慎对待，特别是在当前金融去杠杆和楼市景气度下降的背景下。

主要观点

• 地产投资增速放缓，房企融资压力加大：地产投资增速在6月出现高位下滑，与企业资金链压力和开工进度延缓有关。地产企业高杠杆特征显著，融资渠道收窄。
• 地产债利差走扩，信用风险上升：地产债信用利差和等级利差均有所扩大，尤其是AA-与AA+之间的利差。投资者对房地产行业的风险担忧加剧。
• 低资质主体面临更大违约风险：下半年地产债到期规模较大，低资质主体（AA-及以下）占比较高，尤其在9月和11月，其偿还量占比超过14%。交易所未降低发行门槛，加剧了风险。
• 地产债评分模型构建与应用：模型从企业性质和财务两个维度进行评估，发现综合评分与行业利差呈中度负相关，可用于识别信用风险较高的房企。
• 私募债违约风险最大：私募债因发债主体资质较低、发行成本低、信息披露要求低，违约概率最高，需重点关注。
• 投资建议：当前去杠杆背景下，地产债违约风险较高，建议投资者优先选择高资质、短久期、高杠杆策略，避免过度下沉。

关键信息

地产债市场现状

• 地产投资增速：今年上半年房地产开发投资增速为9.7%，较1-5月下降0.5%。
• 融资渠道收窄：地产企业融资难度加大，尤其是低评级主体。
• 地产债到期规模：下半年地产债到期规模较大，其中低资质主体占比较高，9月和11月超过14%。
• 地产债利差水平：房地产行业的信用利差中位数为173.4BP，略高于全行业平均值。

评分模型与分析

• 模型构建：评分模型包含企业性质和财务两个维度，选取12个财务指标，权重通过逐步回归法确定。
• 企业性质评分：上市公司、中央国企、地方国企分别赋予1分、1分、0.5分，其他企业为-0.5分。
• 财务评分：包含企业规模、盈利能力、现金流、资产负债结构、偿债能力等指标，权重为70%。
• 综合评分：综合评分与行业利差呈中度负相关，相关系数为-0.55，R²为0.305。
• 重点企业：部分综合评分较低的企业，如泰禾集团、中弘控股、阳光城等，信用风险较高。

违约风险分析

• 历史违约情况：截至报告发布，共出现185只违约债券，其中私募债违约最多，为39只。
• 违约系数测算：违约系数计算公式为：$$ \text{违约系数} = \frac{1}{1 + \exp(\text{综合评分})} $$，部分企业违约系数较高。
• 高风险企业：成都中房、来雁城投、蓟州投资、太湖新城、广州天建等企业，具有现金流低、长期负债占比高的特征。

投资建议

• 控制风险优先：在当前去杠杆环境下，地产债违约风险较高，应优先控制风险。
• 选择高资质、短久期债券：建议投资者关注高资质主体（如AAA评级）和短久期债券。
• 谨慎对待私募债：私募债因资质较低、违约概率较高，需谨慎对待，尤其是AA-及以下评级的私募债。
• 避免资质下沉：尽管可适当加杠杆，但需注意资质下沉带来的风险。

风险提示

• 外部市场冲击：黑天鹅事件可能引发市场剧烈波动。
• 工业原料价格波动：主要工业原料价格超预期调整可能影响房企成本。
• 下游需求低于预期：房地产销售不畅可能导致房企资金链紧张。
• 信用风险：部分房企存在较高的违约风险，需持续关注。

分析师信息

• 分析师：陈雳、邵兴宇
• 联系方式：陈雳（010-66495901，chenli@cczq.com）；邵兴宇（010-66495651，shaoxingyu@cczq.com）
• 机构信息：川财证券研究所，地址覆盖北京、上海、深圳、成都。

数据与图表说明

• 图表：包括地产投资完成额、资产负债率、现金流动负债比率、市场集中度、信用利差走势、估值收益率偏离度等。
• 表格：包含发行人名单、行业利差、评分模型指标权重、违约系数测算、低资质主体待偿债券等关键数据。

结论

当前房地产行业面临融资压力和信用风险加剧的双重挑战，地产债市场呈现明显分化趋势。投资者应关注高资质、短久期债券，避免过度投资低评级私募债，以控制风险并获取合理收益。