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地产债研究要点解析总结

核心内容概述

本报告聚焦于房地产行业债券（地产债）的研究要点，重点分析了地产债的存量规模、行业经营特征、信用风险识别、现金流分析及资产质量评估等方面，旨在为投资者提供全面、深入的地产债投资参考。

地产债存量规模情况

• 存量规模：当前地产产业债存量规模约为1.4万亿元，在所有产业债中排名首位。
• 期限结构：以5年期和3年期为主。
• 到期日分布：不考虑回售，到期日集中在2020年和2021年；考虑回售（回售率按57.69%计算），到期日集中在2019年。
• 债券类型：存量债券类型主要为公司债，占比超过80%。

地产行业经营特征

1. 强政策依赖性

   • 房地产是典型的强周期行业，政策调控是影响行业走势的主要因素。
   • 政策涉及融资、土地、货币、户籍、地方等多个方面。

2. 区域分化显著

   • 土地资源稀缺性和区域经济发展不平衡导致房地产行业存在明显的区域分化。
   • 区域市场的好坏直接影响房企项目的现金流回收能力。

3. 开发周期长，前期投入大

   • 从拿地到预售一般需要8-9个月，甚至更长。
   • 项目开发采用预售制度，预售收入作为“预收款”记入负债科目，影响企业现金流结构。

4. 金融属性强，负债率高

   • 房企普遍具有高杠杆经营特征，依赖多种融资方式。
   • 部分房企通过创新融资方式（如资产证券化、信托等）使得真实负债水平与报表不一致，存在风险暴露滞后问题。

地产债研究要点解析

信用风险分析

• 信用风险是定性分析与定量分析的结合，需综合考虑企业个体实力和外部支持。
• 行业层面、业务层面、财务层面及外部支持是评估信用风险的四个维度。

杠杆率指标与细节衡量

• 主要指标：

  • 扣除预收账款的资产负债率
  • 净负债率
  • 债务结构（期限与成本）

• 细节分析：

  • 部分货币资金存在受限情况，可能低估负债压力。
  • 若房企选择不并表项目公司，其资产负债结构可能被隐性化，需关注合同中的分红机制、担保及风控条款。
  • 永续债虽可降低负债率，但因其高利息和潜在赎回权，需将其加回负债中评估风险。

识别企业过度负债

• 特征：
  • 从众多金融机构（包括中小银行、影子银行）获取融资。
  • 资产大部分被抵押。
  • 存在关联交易或虚构收入以实现多头融资。
  • 涉及民间借贷等非正规融资渠道。

现金流情况分析

• 主要来源：销售回款和借款。
• 主要支出：拿地支出、还债、其他成本等。
• 回款率计算：采用“销售商品、提供劳务收到的现金/销售金额”口径，分子为并表口径，分母为全口径，两者差异随合作开发项目增多而扩大。
• 拿地支出分析：
  • “购买商品接受劳务支付的现金”包含施工、采购等支出，与土地成本存在差异。
  • 投资支付的现金反映收并购拿地支出，需关注是否并表。

资产质量评估

• 城市分布：优质城市布局有助于提高资产变现能力，需关注企业在市场压力较大的城市项目处理情况。
• 非标准化拿地：虽然能降低成本，但法律、税务流程复杂，存在贬值风险。
• 物业形态：住宅、写字楼、工业园区等不同物业形态对现金流和资产质量影响不同。酒店、商场等特殊业态虽有稳定现金流，但前期资金沉淀大。
• 资源结构性贬值：部分城市出台政策限制商住业态，导致相关资产贬值，影响企业变现能力。

市场近况分析

• 销售方面：

  • 热点城市：受“四限”政策影响，预售证审批受限，开盘速度放缓，部分房企推盘意愿下降。
  • 三四线城市：在一二线城市调控背景下，三四线城市成交势能增强，但市场分化加剧。

• 拿地方面：

  • 优质土地稀缺，竞争激烈，易形成地王。
  • 土地出让环节增加限制条件（如配建保障房、自持面积），延长销售回款周期。

• 融资方面：

  • 2016年调控周期开启，融资渠道收紧，尤其是信托、公司债、银行资金等。
  • 高杠杆经营风险高，需依赖表内现金流或经营回款应对到期债务。
  • 委托贷款和信托贷款大幅缩量，显示融资环境趋紧。

具备突出优势的房企

• 优质资源属性的房企
• 融资能力强、渠道多元的房企
• 非市场化拿地能力强的房企

风险提示

• 政策进一步趋严：可能对行业融资和销售产生更大压力。
• 信用风险：需关注企业杠杆率、现金流状况、资产质量及外部支持情况。

投资评级声明

• 股票投资评级：基于报告日后6个月内相对沪深300指数的涨跌幅，分为买入、增持、持有、卖出。
• 行业投资评级：分为强于大市、中性、弱于大市，反映行业整体表现。

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本报告为天风证券固收研究团队发布，内容仅供参考，不构成投资建议。投资者应独立评估信息，并考虑自身投资目标与风险承受能力。