地产债专题研究：融资压力致地产债分化过程持续-20180729-川财证券-22页-2mb
报告摘要
报告吧：地产债融资压力与信用分化分析
核心内容概述
本报告分析了房地产行业在当前融资压力下的信用债分化情况，重点探讨了地产债利差变化、融资环境收紧对房企的影响、地产债评分模型的构建与应用，以及投资建议与风险提示。
主要观点
- 地产投资增速放缓：房地产开发投资完成额增速高位下滑，与企业资金链压力加大、开工进度延缓有关。
- 融资渠道收窄：紧信用背景下，地产企业融资压力显著，融资难度增加，尤其对低资质主体影响更大。
- 信用利差扩大：房地产行业信用利差中位数显著上涨，反映市场对房地产行业风险的担忧，同时等级利差扩大。
- 行业集中度上升：地产行业集中度快速上升，大型房企与小型房企的信用分化日益明显。
- 地产债评分模型：构建了包含企业性质和财务指标两个维度的评分模型，用于评估地产债信用风险，发现综合评分较低的企业信用风险较高。
- 违约风险上升：下半年地产债到期规模较大，低资质主体占比较高，部分企业如成都中房、中弘控股等存在较高的违约风险。
- 投资建议：建议投资者优先关注高资质、短久期地产债，谨慎进行资质下沉和加久期操作。
关键信息
地产债融资环境
- 地产行业为资金密集型行业，具有高杠杆、行业集中度高的特点。
- 地产投资增速为9.7%，但增速较上月有所下滑，且竣工面积增速同比下降10.6%。
- 房地产行业资产负债率始终高于全行业中位数，现金流动负债比率远低于全行业中位数。
- 6月前100家房企销售金额占比超60%，销售面积占比超40%，行业集中度持续上升。
信用利差走势
- 产业债AA-与AA+的信用利差在二季度走扩，与信用债走势一致。
- 房地产业利差中位数为173.4BP，略高于全行业165.2BP，处于全行业中间水平。
- AA和AA+房企出现等级倒挂，但未来等级利差或将进一步扩大。
地产债评分模型
- 模型分为六个步骤：确定样本、计算行业利差、企业性质评分、财务评分、综合评分、相关性分析。
- 企业性质评分包括是否为上市公司、是否为国企等定性指标，权重为30%。
- 财务评分包含12个定量指标，权重为70%。
- 综合评分与行业利差呈中度负相关，相关系数为-0.55。
下半年地产债风险
- 下半年地产债到期规模较大，低资质主体（AA-及以下）占比较高，9月和11月超过14%。
- 低资质主体偿还量占比高于行业平均水平，且交易所未降低发行要求。
- 13只低资质主体待偿还债券中，城投债和私募债占比较高，部分债券发行利率超过9%，属超高收益债券。
违约系数测算
- 截至目前，我国共出现违约债券185只，其中私募债违约个数最多，达到39只。
- 违约系数计算公式为：违约系数 = 1 / (1 + exp(综合评分))。
- 成都中房、来雁城投、蓟州投资、太湖新城等主体违约系数较高，具有现金流低、长期债务占比高的特点。
投资建议
- 在当前去杠杆背景下，地产债违约风险较高，建议投资者优先选择高资质、短久期债券。
- 需谨慎对待AA及以下的私募债及民企债券，关注长期债务占比较高、现金流较差的企业。
风险提示
- 外部市场风险：黑天鹅事件可能导致市场剧烈波动。
- 价格风险：主要工业原料价格超预期调整。
- 需求风险：下游需求低于预期。
评分模型结果
| 序号 | 主体评级 | 公司名称 | 综合评分 | 企业性质评分 | 财务评分 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | AA | 云南省滇中产业发展集团有限责任公司 | -0.85 | -0.03 | -1.21 |
| 2 | AA+ | 泰禾集团股份有限公司 | -0.72 | 0.03 | -1.04 |
| 3 | AA+ | 新湖中宝股份有限公司 | -0.44 | 0.03 | -0.64 |
| 4 | AA | 中天金融集团股份有限公司 | -0.37 | 0.03 | -0.53 |
| 5 | AA+ | 阳光城集团股份有限公司 | -0.09 | 0.03 | -0.74 |
高风险主体
| 公司简称 | 主体评级 | 综合评分 | 违约系数 | 待偿债券 | 待偿年限（年） |
|---|---|---|---|---|---|
| 成都中房 | AA- | -1.35 | 0.79 | 15中房01 | 2.39 |
| 来雁城投 | AA | -0.92 | 0.72 | 16来雁01 | 2.92 |
| 中弘股份 | CCC | -0.79 | 0.69 | 16弘债03 | 0.25 |
| 蓟州投资 | AA | -0.69 | 0.67 | 16蓟投债 | 0.54 |
| 太湖新城 | AA | -0.68 | 0.66 | 15浙湖01 | 2.30 |
重要数据与图表
- 图1-4：房地产开发投资完成额、资金来源占比、主要分项指标、竣工情况等数据。
- 图11-13：地产债信用利差、等级利差走势及利差中位数变化。
- 图19：综合评分与行业利差的散点图。
- 图20-21：地产债下半年偿还量及低资质主体占比。
- 图24-25：历史违约债券数量与概率。
- 图26-27：私募债发行人公司属性与主体评级分布。
- 图28：高违约系数企业债务期限结构。
评分模型指标权重
| 评分类型 | 指标名称 | 指标权重 | 最终权重 |
|---|---|---|---|
| 企业性质评分（30%） | 是否上市公司 | 35% | 10.5% |
| 企业性质评分（30%） | 是否国有企业（公司属性） | 65% | 19.5% |
| 财务指标评分（70%） | 企业规模（资产总计） | 20% | 14% |
| 财务指标评分（70%） | 盈利能力（ROE、ROA、净利润/营业总收入） | 4% + 4% + 4% | 2.8% + 2.8% + 2.8% |
| 财务指标评分（70%） | 现金流量（经营+投资活动产生的现金流量净额占比） | 8% | 5.6% |
| 财务指标评分（70%） | 资产负债结构（剔除预收款项后的资产负债率） | 10% | 7% |
| 财务指标评分（70%） | 偿债能力（经营性现金流/带息债务、长期负债占比） | 20% + 10% | 14% + 7% |
| 财务指标评分（70%） | 营运能力（应收账款周转率、总资产周转率） | 10% + 10% | 7% + 7% |
投资策略
- 投资建议：在当前去杠杆环境下，建议投资者以高资质、短久期为主，谨慎进行资质下沉和加久期操作。
- 风险控制：重点关注长期债务占比较高、现金流较差的房企，如成都中房、泰禾集团、中弘控股等。
- 市场趋势：预计新一波违约潮或将来临，需持续关注低资质主体的信用风险。
附录
- 分析师信息：
- 陈雳，证书编号：SS1100517060001，联系方式：010-66495901，邮箱：chenli@cczq.com
- 邵兴宇，证书编号：S1100117070008，联系方式：010-66495651，邮箱：shaoxingyu@cczq.com
- 机构信息：川财证券有限责任公司，地址：北京、上海、深圳、成都等。
重要声明
- 本报告由川财证券有限责任公司制作，仅供其客户使用。
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结论
房地产行业在当前融资压力下，信用分化持续加剧，需重点关注低资质主体及私募债的违约风险，谨慎投资。
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