产业债专题之煤炭行业（一）：风险演进，煤企信用资质怎么看？-20200603-天风证券-17页_802kb

风险演进，煤企信用资质怎么看？

核心内容概述

本报告分析了疫情对煤炭行业信用资质的影响，重点围绕煤价波动、供需矛盾、行业景气度以及企业信用风险的变化展开。报告指出，尽管疫情加剧了煤炭行业的供需矛盾，但整体信用资质受损程度预计小于2015-2016年。主要依据包括供需失衡程度、融资环境、供给侧改革效果及市场调节机制的完善。

主要观点

1. 中长期行业景气度存在压力

• 供需格局：煤炭作为典型的周期性行业，其价格受宏观经济和下游行业发展影响较大。供给侧改革后，行业供需基本平衡，但整体呈现供给宽松、需求弱势的格局。
• 需求端：下游主要为火电、钢铁、建材、化工，其中房地产和基建是关键。随着经济增速放缓和能源结构调整，煤炭需求增长空间有限。
• 宏观经济与油价影响：疫情对经济的深刻影响以及国际油价走势将对煤价中枢产生下移压力。油价下跌可能通过替代效应和通缩预期影响煤价，但幅度和节奏相对可控。

2. 短期仍受疫情影响，关注需求恢复持续性

• 动力煤：近期价格回调并阶段性企稳，但需关注需求恢复的持续性。煤价中枢较疫情前有所下移，预计下半年将维持弱平衡。
• 炼焦煤：库存积压及下游经营压力导致价格短期延续弱势，需关注基建对终端需求的拉动作用。
• 无烟煤：需求较弱，价格仍处于下行通道，供给端限产政策效果有限。

3. 短期信用风险可控，承压中分化加剧

• 行业整体风险：煤价波动使行业经营水平下滑，但信用风险整体可控。
• 企业间分化：不同煤企因资源禀赋、多元化业务、生产成本和偿债能力存在差异，融资能力将产生分异，尾部风险将有所暴露。
• 重点企业：龙头和次龙头煤企仍具备参与价值，需关注资源禀赋较差、多元化业务景气度低、生产成本高、偿债压力大而偿债能力边际下滑的煤企。

关键信息

行业背景与现状

• 煤炭产量：2019年原煤产量达37.5亿吨，同比增长29.60%。
• 供需失衡：疫情导致需求断崖式下跌，供需矛盾加剧，但程度小于2015-2016年。
• 库存情况：动力煤、炼焦煤和无烟煤库存均有所积压，但当前库存水平低于历史高点。

融资环境变化

• 融资能力：2020年煤炭行业融资环境较2015-2016年有所改善，信用债一级供应量较大，净融资额明显提升。
• 成本与盈利：1-4月煤炭开采和洗选业利润总额累计同比增速为-27.00%，但较2015-2016年有所改善。

政策与市场调节机制

• 长协机制：自2017年实施的长协机制对煤价具有一定的牵引作用，有助于稳定市场。
• 政策调控：相关部门对供给端进行限产和减产调控，如陕西、内蒙古等地，以缓解供需矛盾。

分煤种分析

动力煤

• 价格走势：4月末CCl5500价格一度跌至红色区间，5月回升至548元/吨，但中枢较疫情前下移。
• 需求恢复：下游用电量回升，六大电厂库存可用天数下降，预计6月将出现补库行为。
• 政策影响：限产政策及长协签订有助于稳定价格。

炼焦煤

• 价格走势：价格延续弱势，主要因下游钢企仍处于库存消化阶段。
• 供需关系：库存积压，需求恢复缓慢，需关注基建拉动作用。
• 政策影响：山东等地区实施“以煤定产”政策，对炼焦煤供需造成一定冲击。

无烟煤

• 价格走势：价格稳中有降，主要下游如化肥化工仍受疫情影响。
• 供给端：限产政策落地较快，但效果仍需观察。
• 需求端：民用需求进入淡季，化工行业需求未明显改善。

风险提示

• 宏观经济变化超预期
• 疫情发展超预期
• 信用风险持续暴露
• 融资政策变化超预期

小结

疫情对煤炭行业造成一定冲击，但整体信用资质受损程度预计小于2015-2016年。中长期来看，行业仍面临供给宽松、需求平稳的格局，煤价中枢或将下移。短期内，煤价走势取决于下游需求恢复及库存消耗速度，不同煤企的信用资质将因资源禀赋、经营状况等因素出现分化。龙头与次龙头煤企仍具备投资价值，而尾部企业需警惕信用风险。