煤炭行业信用债分析系列四：河南河北煤企总观：高估值，风险还是机会？_40页_2mb

河南河北煤企总观：高估值，风险还是机会？

核心内容概述

本文分析了河南、河北主要煤企（冀中能源、开滦集团、平煤神马、河南能化）的经营、财务和偿债情况，指出这些企业面临资源枯竭、产能削减、多元化业务盈利弱、债务压力大等共性问题，同时在偿债能力方面有所边际改善。此外，文章还提出了针对各企业的投资建议。

主要观点

• 行业背景：河南、河北作为控煤大省，煤炭储量和产量均位于全国中位水平，但去产能力度居全国前列，煤炭供需两端均出现明显压缩。
• 政策影响：两省对煤炭产业实施严格监管，推动去产能，同时限制新增煤炭项目，加速资源消耗。
• 企业共性：
  • 省内煤炭资源加速枯竭，导致煤炭业务盈利能力下滑。
  • 多元化业务（如物流、化工、贸易等）占比提升，但盈利能力弱，资金占用高。
  • 集团整体微利，母公司承担了集团大部分的融资任务，财务费用高企。
  • 债务短期化趋势明显，短债覆盖情况较好，但短期偿债压力仍较大。
  • 少数股东对利润分配比例高，导致归母净利润长期为负。
• 企业区别：
  • 开滦集团在多元化业务中，化工业务盈利较好，资金占用较小，且发债规模较低，受债市扰动小。
  • 冀中能源、河南能化和平煤神马发债体量较大，且短期偿债压力明显，需关注债券存续情况。

关键信息

冀中能源

• 股东背景：河北省国资委全资控股，属大型国有企业。
• 经营情况：
  • 煤炭业务营收下滑接近500亿元，多元化业务（物流、化工、医药）盈利能力低。
  • 2019年煤炭业务营收占比为14.8%，但对利润贡献接近一半。
  • 2019年归母净利润亏损5.23亿元。
• 财务情况：
  • 2019年集团有息负债为991.4亿元，短期负债643.07亿元，短债占比提升至64.86%。
  • 母公司承担了集团大部分的财务费用，财务费用率达11%。
  • 2019年集团净利率为0.3%，母公司净利率为-2.0%。
• 偿债情况：
  • 长期偿债能力逐步恢复，EBITDA/有息负债为8.7%，较2015年提升4.1%。
  • 短期偿债压力较大，需依赖市场融资支持。
• 外部支持：
  • 获得政府及金融机构较大支持，授信额度达1983亿元，未使用额度852亿元。
  • 政府补助在2016年达到近9亿元，近年有所下降。
• 少数股东情况：
  • 少数股东权益占比60.73%，归母净利润为负。

开滦集团

• 股东背景：河北省国资委全资控股，属国有独资企业。
• 经营情况：
  • 煤炭业务营收占比12.64%，煤化工业务营收占比21.44%，物流贸易营收占比60.47%。
  • 煤炭业务毛利率39.31%，煤化工业务毛利率7.63%，物流贸易毛利率1.19%。
  • 2019年归母净利润亏损1.5亿元。
• 财务情况：
  • 2019年集团负债合计597亿元，母公司负债合计416亿元，主要为短期负债。
  • 母公司财务费用率达10.9%，集团为2.2%。
  • 集团净利率为0.6%，母公司净利率为-1.4%。
• 偿债情况：
  • 2019年EBITDA/有息负债为10.1%，较2015年提升9%。
  • 短期债务覆盖能力较好，未受限货币资金82亿元，可覆盖1年内到期债务80.8亿元。
• 外部支持：
  • 政府提供税收减免等支持，如资源税减征、土地使用税缓交等。
  • 金融机构提供授信额度601亿元，未使用额度236亿元。
• 少数股东情况：
  • 少数股东权益占比50%，归母净利润为负。

河南能化

• 股东背景：河南省国资委全资控股。
• 经营情况：
  • 煤炭业务面临资源消耗压力，非煤业务资金高占用，盈利较差。
  • 2019年煤炭业务营收占比稳定，物流及服务业务占比上升。
• 财务情况：
  • 2019年集团短期负债快速提升，权益端主要依靠永续债和债转股。
  • 母公司承担融资职责，财务费用率较高。
• 偿债情况：
  • 集团偿债压力维持高位，但短债覆盖情况较好。
  • 2019年EBITDA/有息负债有所改善。
• 外部支持：
  • 获得政府及金融机构支持，但政府补助逐年下降。
• 少数股东情况：
  • 少数股东权益占比接近70%，归母净利润为负。

平煤神马

• 股东背景：河南国资控股，武钢参股。
• 经营情况：
  • 化工业务资金高占用且亏损，煤炭业务成本难降。
  • 煤炭业务产量下降，吨煤价格上升，但成本持续上升。
• 财务情况：
  • 2019年短期债务大幅上升，债务集中于母公司。
  • 母公司费用压力较大，财务费用率较高。
• 偿债情况：
  • 短期偿债压力较大，经营偿债能力边际改善。
  • EBITDA/有息负债有所改善。
• 外部支持：
  • 获得政府及金融机构支持，但发债规模不大。
• 少数股东情况：
  • 少数股东权益占比高，利润分配比例大，导致归母净利润为负。

投资建议

• 开滦集团：推荐1-2年的高收益债券，估值超过5%。
• 河南能化：推荐1年以内的高收益债券，估值超过6%。
• 平煤神马：推荐1年左右的高收益债券，估值约7%。
• 冀中能源：尽管短期偿债压力较大，但基本面及偿债能力有边际改善迹象，违约概率较低。

总结

河南、河北煤企面临煤炭资源枯竭、去产能、多元化业务盈利能力弱、债务压力大等挑战，但部分企业在经营和偿债能力上有所边际改善。尽管多数企业短期偿债压力较大，但政府及金融机构的支持力度较强，有助于缓解部分债务压力。少数股东对利润分配比例高，导致归母净利润长期为负。总体来看，企业估值较高，需关注其信用利差和债券存续情况，以判断其是否为投资机会。