20150629-国金证券-伊利股份-600887.SH-受益成本下降结构优化_长期竞争力更强_20页_998kb

伊利股份 (600887.SH) 详细总结

核心内容概览

• 公司评级：买入（首次评级），目标价格为24.00-27.00元。
• 市场数据：已上市流通A股为6,015.65百万股，总市值为107,988.44百万元，年内股价波动为44.16/17.62元。
• 长期竞争力：伊利的长期竞争力高于行业均值，预计2014-17年利润年复合增速为20%。
• 估值模型：基于现金流和PE模型，给予目标价24元，对应2015/16年PE为27X/24X。
• 主要风险：食品安全问题、乳制品加工企业竞争加剧、管理层股票抛售套现。

主要观点

产品结构优化与毛利率提升

• 伊利通过安慕希产能建设完成、低糖酸奶和有机酸奶新品的推出，以及金典与特仑苏市场份额的缩小，持续优化产品结构。
• 高毛利产品占比增加，预计2015年毛利率将上升1.1个百分点至34.2%。
• 婴幼儿配方奶粉收入平稳增长，进一步推动高毛利产品占比。

广告投放效率提升

• 伊利广告费用占营收比下降明显，2009-2014年间下降7.8个百分点，从16.4%降至8.2%。
• 伊利在《奔跑吧，兄弟》中的广告投放效果显著，收视率高达4.5%，而蒙牛相关节目收视率较低。

渠道策略

• 伊利通过“织网行动”实现渠道下沉，销售团队和分销商数量远超蒙牛，渠道效率更高。
• 蒙牛采用大经销商策略，前五大客户占比达30%，但后期效率下降，渠道建设投入可能侵蚀利润。

海外扩张

• 伊利积极布局海外上游奶源和研发中心，如收购新西兰大洋洲乳业、与DFA合资、设立研发中心等。
• 蒙牛则更早开展海外合作，如与Whitewave合资推出高端蛋白饮品。

管理层激励

• 伊利管理层持股比例较高，截至2015Q1为7.9%，与公司业绩绑定更紧密。
• 蒙牛管理层多为机构持有，2015Q1前十位股东中机构占比达55%，管理层激励较弱。

关键信息

财务预测

• 销售收入：2015/16/17年预计同比增速分别为14.0%、13.8%、13.2%。
• 每股收益（EPS）：2015年预计0.874元，2016年0.997元，2017年1.171元。
• 净利润增长率：2015年预计29%，2016年14%，2017年18%。
• 毛利率：2015年预计34.2%，2016年预计33.5%，2017年预计33.7%。

估值分析

• PE估值：2015/16年PE为27X/24X，高于伊利最近5年的平均PE（18X）。
• 现金流模型：合理价格为24.87元，与PE估值基本一致。
• 行业对比：伊利在2015年PE估值为20X，低于蒙牛（26.5X）和光明（30.6X）。

产品收入构成

• 液态乳：2014年占营收77.9%，预计2015-17年继续增长。
• 奶粉及奶制品：2014年占营收11.0%，预计2015年保持10%左右增长。
• 冷饮产品系列：2014年占营收7.9%，预计未来增速维持在2%左右。

管理费用与销售费用

• 2014年营业管理费用率为24.3%，低于蒙牛的25.0%。
• 广告费用占营收比从2009年的16.4%降至2014年的8.2%，销售费用率预计2015年为18.5%，2016年及以后逐步下降。

行业趋势与展望

• 原奶价格：预计2015年年底将逐渐回升，2016年增幅不大，约为5-6%。
• 行业格局：伊利凭借产品结构优化、渠道下沉、广告投放效率和管理层激励，长期竞争力更强。
• 未来重点：产品结构优化、外延式发展、海外并购与合作。

总结

伊利股份在产品结构优化、渠道下沉、广告效率和管理层激励等方面表现优于蒙牛，具备更强的长期竞争力。预计未来三年销售收入增速保持在13-15%之间，毛利率将稳步提升，净利润增长显著。公司估值合理，给予“买入”评级，目标价为24元，对应2015/16年PE为27X/24X。伊利的海外扩张和产品创新为其未来增长提供了有力支撑。