深度报告-20230426-开源证券-三未信安-688489.SH-公司首次覆盖报告_商密领军_创_芯_未来_29页_3mb

三未信安（688489SH）投资评级：买入

核心观点：

1. 公司基本面：国内领先的密码基础设施提供商，覆盖密码芯片、板卡、整机、系统全产业链，2018-2022年收入（YoY CAGR 345%）、归母净利润（YoY CAGR 728%）高速增长，毛利率从73%升至75%，期间费用率下降。
2. 技术优势：自主芯片XS100集成6大功能，性能较外购芯片提升显著（如SM2签名速度30万次/秒），支持硬件虚拟化，全球排名第九、国内第三。
3. 行业驱动：
   • 政策：商用密码立法完善（《密码法》2019）、等保三级强制密评（年增量市场~108亿元）。
   • 需求：数据安全（隐私计算、联邦学习）、信创、金融/政务密码国产化加速。
4. 估值与评级：2023-2025年归母净利润预测159亿、223亿、297亿，PE 55.8x、39.9x、29.9x，高于行业均值，维持“买入”。

公司概况与核心竞争力

• 全产业链布局：产品覆盖芯片、板卡、整机、系统，密码板卡市场份额高，密码系统收入占比逐年提升。
• 技术实力：
  • XS100芯片集成FPGA、主控芯片等功能，性能指标（如SM1加密速度98Gbps）达到国内先进水平。
  • 安全等级三级产品数量行业领先，全球密码硬件安全市场排名第九。
• 客户与资质：下游客户包括公安、金融、电信等国家部委及大型企业，核心技术人员均具备深厚行业背景。

行业环境与市场空间

1. 政策推动：
   • 《密码法》将商用密码划分为三类，商密应用领域扩展至政务、金融等关键领域。
   • 等保三级信息系统每年需进行密评，强制推动年增量市场~108亿元（密评36亿元+国密改造72亿元）。
2. 需求旺盛：
   • 数据要素市场发展催生隐私计算（联邦学习、多方安全计算、可信计算）、云安全等应用场景。
   • 信创与密码技术协同共进，政务/金融系统同步建设密码保障体系。
3. 市场预测：2021年商密产业规模585亿元，预计2025年达1400亿元，年复合增长率25%。

风险提示

• 市场竞争加剧：政策红利吸引新进入者，需关注份额下降风险。
• 技术与市场风险密码芯片业务：商用化进度低于预期可能影响业绩弹性。