深度报告-20210909-德邦证券-水井坊-600779.SH-深度报告_持续聚焦次高端及高端_渠道不断进化_盈利不断提升_36页_3mb

水井坊深度报告总结

核心内容

水井坊是川酒六朵金花之一，由全兴股份改制而来，拥有深厚的历史文化底蕴和品牌优势。2006年起，帝亚吉欧多次增持水井坊股份，最终成为控股股东，带来国际经验与品牌升级。公司主要产品定位在次高端价位段，2020年次高端产品营收占比约92%，是纯正的次高端酒企，充分受益于行业贝塔。公司通过“双遗产”品牌宣传和多元化渠道布局，提升了品牌影响力和市场渗透率。同时，公司通过成立高端品牌销售公司，加大高端产品投入，构建新增长极。

主要观点

• 品牌与历史：水井坊依托“双遗产”打造高端形象，通过央视《国家宝藏》等节目强化品牌文化内涵，提高消费者触达。
• 产品策略：公司聚焦次高端价位，主要产品包括臻酿八号、井台装等，同时推出区域专属产品以满足不同市场的需求。
• 渠道变革：水井坊采用新老总代结合的模式，经销商网络稳步扩张，终端核心门店项目不断升级，提高效率。
• 高端化布局：公司以省代为主体成立高端品牌销售公司，推动高端酒销售，带动整体品牌升级。
• 财务表现：公司营收和归母净利保持稳健增长，毛利率和净利率持续提升，2021年H1营收同比增长128.44%，归母净利同比增长266.01%。
• 投资建议：首次覆盖水井坊，预计21-23年营收分别为44.12/56.15/69.31亿元，归母净利润分别为10.87/14.34/18.42亿元，给予“增持”评级。
• 市场预期：市场对水井坊外资控股、渠道变革效果、高端酒效果存在疑虑，但公司通过内部改革和战略调整逐步克服这些问题。

关键信息

• 行业趋势：白酒行业呈现结构性增长，次高端酒迎来新一轮扩容，预计未来5年保持14%增速，2025年市场规模有望超1400亿元。
• 公司战略：公司聚焦核心市场，包括江苏、河南、湖南、四川、广东等，通过“蘑菇策略”拓展二三线城市，实现资源最优配置。
• 财务预测：预计21-23年公司营收和净利润年复合增速分别为27.25%和30.18%，现价对应PE分别为57.76X、43.78X和34.09X。
• 风险提示：次高端需求不及预期、价格竞争加剧、渠道变革效果不及预期等。

投资要点

• 行业贝塔：水井坊是纯正的次高端酒企，受益于行业扩容，有望享受行业增长红利。
• 品牌升级：通过“双遗产”打造品牌形象，结合广告、博物馆、高铁等多元渠道提高品牌触达。
• 渠道优化：新老总代结合，经销商网络稳步扩张，终端核心门店项目升级，提升效率。
• 高端化推进：成立高端品牌销售公司，加大高端产品投入，推动品牌价值提升。
• 财务稳健：公司营收和净利润保持增长，毛利率和净利率持续提升，盈利能力增强。

股价催化因素

• 臻酿八号和井台动销超预期：产品表现良好，带动公司业绩增长。
• 渠道变革顺利：新总代模式和核心门店项目提升渠道效率。
• 员工持股计划实施：完善激励机制，提高员工积极性。

风险提示

• 次高端需求不及预期：可能影响公司营收和利润。
• 价格竞争加剧：次高端市场竞争激烈，可能压制公司增长。
• 渠道变革效果不及预期：可能影响公司市场拓展和销售表现。

估值与投资建议

• 盈利预测：21-23年营收分别为44.12/56.15/69.31亿元，归母净利润分别为10.87/14.34/18.42亿元，EPS分别为2.23/2.94/3.77元。
• 估值：现价对应21-23年PE分别为57.76X、43.78X和34.09X。
• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。

帝亚吉欧赋能

• 国际经验：帝亚吉欧作为全球第一烈酒巨头，带来先进的管理经验，提升水井坊品牌和渠道运营能力。
• 并购整合：帝亚吉欧通过多次并购，丰富品牌矩阵，提升盈利能力。
• 合规与诚信：公司治理和合规体系建设完善，提升品牌形象和运营效率。

财务表现

• 营收与净利润：2020年受疫情影响略有下滑，但2021年H1业绩显著回升，营收和净利润同比大幅增长。
• 毛利率与净利率：毛利率持续提升，净利率从2016年的19.11%提升至2020年的24.33%，盈利能力增强。
• 销售费用：销售费用率保持在30%左右，主要用于广告和市场拓展，提升品牌影响力。

市场表现

• 股价波动：52周内股价区间为60.83-153.11元，当前价格128.55元。
• 行业对比：与沪深300对比，1M涨幅25.37%，2M跌幅10.16%，3M涨幅1.44%。

增持逻辑

• 行业趋势：次高端酒市场持续扩容，水井坊凭借品牌、渠道和营销优势，有望抢占更大市场份额。
• 公司成长：通过渠道优化、产品升级和高端化战略，公司实现业绩稳步增长。
• 外资赋能：帝亚吉欧带来国际经验，提升公司运营效率和品牌形象。
• 激励机制：员工持股计划完善公司激励机制，提高员工积极性。

总结

水井坊作为一家具有深厚历史文化底蕴的白酒企业，依托帝亚吉欧的国际经验，不断进行品牌和渠道优化，实现业绩稳步增长。公司聚焦次高端市场，产品结构清晰，市场策略灵活，有望在次高端扩容潮中抢占更大市场份额。当前公司估值合理，给予“增持”评级，未来增长潜力较大。