深度报告-20201201-国金证券-水井坊-600779.SH-锁定次高端白酒_未来发展可期_24页_2mb

水井坊深度研究报告总结

核心内容

水井坊（600779.SH）是一家四川白酒企业，主营浓香型白酒产品的生产和销售。公司历史可追溯至元末明初，拥有深厚的文化底蕴和悠久的历史，被列为“全国重点文物保护单位”，并被誉为“中国白酒第一坊”。公司通过产品升级和区域扩张，持续聚焦次高端白酒市场，展现出良好的发展潜力。

主要观点

• 品牌与文化：水井坊以“中国白酒第一坊”为品牌定位，融合历史文化与现代艺术，提升了品牌价值和消费者认知。
• 产品结构优化：公司主要产品集中在次高端和高端市场，其中“水井坊·井台”和“水井坊·臻酿八号”为两大核心产品，2020年第三季度表现突出，分别实现20%和124%的同比增长。
• 区域市场策略：公司重点深耕江苏、广东、河南、湖南、四川等核心市场，同时加速在北区和东区的扩张，2020年第三季度东区和北区营收分别同比增长39.1%和34.4%，显示出强劲的市场恢复能力。
• 渠道模式升级：公司采用新型总代模式，强化终端管控，提升渠道效率和稳定性，确保销售网络和终端服务的优化。
• 股权激励机制：2019年实施股权激励计划，以提升管理层积极性和公司经营稳健性，激励对象包括董事、高管和核心技术骨干，计划有效期为45个月。
• 投资价值：基于2021年44倍PE估值，目标价为91.37元，首次覆盖给予“增持”评级，预计2020-2022年营业收入和归母净利润将实现稳步增长。

关键信息

• 财务表现：2017-2019年营收CAGR为44.36%，归母净利润CAGR为54.33%。2020年前三季度受疫情影响，营收同比减少26.58%，但第三季度营收同比增长18.86%，归母净利润同比增长33.09%。
• 市场数据：2020年12月股价为70元，目标价为91.37元。总股本为4.89亿股，总市值为341.98亿元。
• 行业趋势：白酒行业消费升级明显，次高端市场（300-600元）持续扩容，水井坊凭借其品牌和产品定位，有望在该领域持续增长。
• 盈利能力：公司毛利率逐年提升，2019年达82.87%，净利率23.35%，在可比公司中表现较好，但销售费用率较高，需进一步优化费用结构。
• 现金流与负债：2019年经营现金流净额占营收比重为25%，资产负债率为46.48%，在行业内处于中等水平。

风险提示

• 宏观经济风险：若经济下行，中高端白酒消费可能受到抑制，影响公司业绩。
• 省外市场拓展风险：省外市场面临强势地产酒品牌和全国性品牌的竞争，拓展效果可能不及预期。
• 股权质押风险：若股价持续下跌，可能导致股东质押股权无法清偿，对公司资金链造成影响。
• 食品安全风险：若出现食品安全问题，将严重损害公司品牌和市场形象。

投资建议

• 目标价格：91.37元，对应2021年44倍PE。
• 评级：首次覆盖给予“增持”评级。
• 未来展望：公司将继续聚焦次高端市场，推动大单品产品升级和区域扩张，提升市场份额和品牌影响力。

行业分析

• 消费升级：消费者对白酒消费档次提升，次高端市场（300-600元）增长迅速，水井坊有望从中受益。
• 市场结构变化：白酒消费群体从政务消费转向商务和个人消费，带动次高端和高端市场需求上升。
• 竞争格局：次高端市场竞争激烈，水井坊与洋河、汾酒、剑南春等品牌展开角逐，品牌和渠道优势是其核心竞争力。

财务数据概览

产品与市场策略

• 产品定位：水井坊主要产品集中在高档和次高端市场，其中“水井坊·井台”和“水井坊·臻酿八号”是主要增长点。
• 区域策略：公司重点发展江苏、广东、河南、湖南、四川五大核心市场，同时加快在北区和东区的扩张。
• 渠道优化：通过新型总代模式加强终端管控，提升渠道效率和市场渗透率。
• 品牌建设：公司注重品牌IP打造，通过广告宣传和品牌活动提升品牌影响力，如冠名《国家宝藏》、举办品牌体验活动等。

同行对比

• 毛利率：公司毛利率高于多数可比公司，2019年达82.87%，仅低于贵州茅台。
• 净利率：公司净利率处于行业中下游，2019年为23.35%，高于山西汾酒但低于贵州茅台。
• 销售费用率：公司销售费用率较高，2019年为30.08%，高于多数可比公司。
• 资产负债率：公司资产负债率在可比公司中处于中等水平，2019年为46.48%。

未来展望

• 产品升级：公司将继续推进大单品产品升级，提升高端产品市场份额。
• 区域扩张：公司计划进一步深耕核心市场，扩大在省外的销售网络。
• 股权激励：股权激励计划将增强管理层的积极性，提升公司运营效率和稳定性。

总结

水井坊凭借深厚的文化底蕴、清晰的产品定位和有效的区域扩张策略，正在次高端白酒市场中稳步发展。尽管2020年前三季度受疫情影响，业绩承压，但第三季度实现显著增长，显示出公司强大的市场恢复能力和经营韧性。公司未来将继续聚焦次高端市场，通过产品升级和渠道优化，提升品牌影响力和市场份额，有望在白酒消费升级的大趋势中持续受益。