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白酒的渠道，洋酒的品位，战略聚焦下的次高端轮回

核心内容

水井坊作为一家聚焦次高端白酒市场的公司，近年来在战略聚焦、品牌升级、渠道优化等方面取得了显著进展。公司通过产品聚焦、区域布局、品牌IP打造及组织保障措施，实现了业绩的快速提升，并在行业调整中走出低谷，迎来增长。

主要观点

1. 战略聚焦次高端市场

• 次高端白酒市场预计未来5年将从400亿元扩张至1000亿元，水井坊凭借其高端产品线（如水井坊·典藏大师版、水井坊·菁翠）在该市场占据重要位置。
• 2015年触底反弹，2017年营收达20.48亿元，年复合增长率达54.77%。2018Q1营收同比增长87.73%，归母净利润同比增长68.48%。
• 产品结构优化，高端产品贡献占比达94.34%，毛利率提升至82.34%，仅次于茅台。

2. 区域布局与渠道建设

• 公司采用“5+5+5”核心市场布局策略，即五大第一梯队市场（江苏、广东、河南、湖南、四川）、五大第二梯队市场（北京、上海、浙江、天津、福建）及五大新兴市场（河北、山东、江西、陕西、广西）。
• 实施“新总代模式+核心门店工程”，强化前端销售管理，提升终端管控能力。
• 2017年核心门店数量超过2万家，预计2018年底将突破3万家，核心门店贡献营收占比达70%以上。

3. 品牌IP打造

• 水井坊以“600年，每一杯都是活着的传承”为核心价值点，通过“国家宝藏”、“新年·心味”、“天工御宴”、“壹席”等品牌活动，提升品牌影响力与消费者认同。
• 品牌定位从“最贵白酒”向“洋酒式生活品位”转变，打造独特的文化IP，成为行业标杆。

4. 组织保障与激励机制

• 2016年推出递延奖金计划，激励核心管理层，提升公司治理效率。
• 2016-2018年各年度业绩考核指标明确，要求净销售额与净利润同比不低于15%。

关键信息

财务表现

• 2016年营业收入11.76亿元，净利润2.25亿元；2017年营业收入20.48亿元，净利润3.35亿元。
• 2018-2020年盈利预测：收入分别为32.11亿、46.05亿、61.76亿，同比增速分别为56.8%、43.4%、34.1%；EPS分别为1.25元、1.87元、2.55元，同比增速分别为81.2%、49.6%、36.4%。
• PE（2018E）为42.6倍，2019E为28.4倍，2020E为20.9倍。

估值指标

• P/B（2018E）为13.76倍，2019E为9.76倍，2020E为6.97倍。
• EV/EBITDA（2018E）为33.0倍，2019E为21.2倍，2020E为15.0倍。

风险提示

• 竞争加剧可能导致费用高于预期。
• 新市场拓展不达预期可能影响增长。

投资建议

• 首次覆盖给予“强烈推荐”评级，认为公司未来增长潜力大，估值合理，具备良好投资价值。

附：主要财务数据

市场数据

股价走势

• 一个月涨幅：16.05%
• 三个月涨幅：33.67%
• 十二个月涨幅：127.8%

重要事件

• 帝亚吉欧要约收购水井坊20.29%股权，持股比例由39.71%提高至60.00%，显示长期信心。
• 2015年范祥福上任后，推动公司转型，实现业绩扭亏为盈。

图表说明

• 图1：52度500ml主要白酒周价格对比
• 图2：水井坊品牌荣誉
• 图3：帝亚吉欧股权变动脉络
• 图4：营业收入触底反弹，归母净利润扭亏持续盈利
• 图5：季度营收及归母净利润双爆发式增长
• 图6：2018年1-3月酒类产品按经销商情况
• 图7：2018年1-3月酒类产品按区域情况
• 图8：核心门店数量
• 图9：核心市场布局路径
• 图10：水井坊赞助、举办活动选集
• 图11：水井坊期间费用率
• 图12：销售毛利率对比
• 图13：销售净利率对比