20230311-浙商证券-京东物流-02618.HK-京东物流Q4点评报告_利润超预期_但外部客户收入增速放缓_4页_840kb

京东物流Q4点评报告总结

核心内容概览

京东物流在2023年第一季度实现收入430.1亿元，同比增长41.1%，环比增长20.2%，略高于一致性预期。经调整盈利达到10.0亿元，同比增长19.2%，环比增长125%，远超预期，主要得益于德邦并表带来的毛利提升。报告指出，尽管来自京东的收入超预期，但外部客户收入增速有所放缓，整体表现仍受行业复苏节奏影响。

主要观点

• 收入结构分化：京东物流的收入主要来源于京东内部和外部客户。其中，来自京东的收入为129.2亿元，同比增长1.8%，环比增长18.5%，高于预期，但受京喜收缩影响，预计23Q2起影响减弱。外部客户收入增速放缓，特别是供应链一体化收入，同比增速为22年以来最低，主要因用户数增长放缓，Q4外部客户数连续两季度环比下降。

• 毛利率提升驱动盈利增长：Q4毛利为38.2亿元，同比增长39.0%，环比增长44.1%，毛利率为8.87%，环比提升1.47个百分点。盈利表现超预期，主要由德邦并表带来的毛利提升推动。

• 成本控制优化：尽管整体费用率有所上升，但通过降本增效和规模效应，成本得到了有效控制。员工薪酬同比增长29.9%，但占收入比例下降，表明员工数量控制优于预期。外包成本同比增长48.3%，但占收入比例有所优化，主要因德邦并表影响及京东物流自身成本优化。

• 行业复苏节奏缓慢：管理层表示，尽管供应链和快递业务增速高于行业平均水平，但一季度整体仍偏保守，尚未观察到大规模复苏迹象。国家邮政局数据显示，1月份寄递业务量同比下降16.8%，主因春节时间错配。

• 未来增长预期：预计京东物流2023-2025年收入分别为1697/1894/2077亿元，Non-IFRS净利润分别为31.6/38.5/45.5亿元。给予23年收入0.5xP/S估值，对应849亿元估值，目标价14.6港元，较当前股价有15%空间，维持“买入”评级。

关键信息

收入与盈利

• Q4总收入：430.1亿元（YoY +41.1%，QoQ +20.2%）
• 经调整盈利：10.0亿元（YoY +19.2%，QoQ +125%）
• 毛利率：8.87%（YoY -0.13pct，QoQ +1.47pct）

成本结构

• 员工薪酬：127.8亿元（YoY +29.9%，占收入29.7%）
• 外包成本：171亿元（YoY +48.3%，占收入39.8%）
• 租金成本：30.8亿元（YoY +21.9%，占收入7.2%）

费用表现

• 销售费用：11.8亿元（YoY +33.0%，QoQ +20.0%，销售费用率2.7%）
• 管理费用：9.7亿元（YoY +59.2%，QoQ +9.6%，管理费用率2.3%）
• 研发费用：8.9亿元（YoY +25.5%，QoQ +12.6%，研发费用率2.1%）

财务预测

估值与评级

• 目标价：14.6港元
• 当前股价：12.72港元
• 目标价空间：15%
• 估值：23年收入0.5xP/S，估值849亿元（约964亿港元）

投资建议

• 短期：来自京东和外部供应链收入增速放缓，增长动力主要来自快递快运等其他业务。
• 中长期：中国供应链物流仍处于发展早期，随着宏观经济改善，外部供应链收入有望逐步回暖。

风险提示

• 宏观经济风险：物流行业与宏观经济密切相关，经济下行可能影响行业景气度。
• 电商需求恢复风险：若电商需求恢复低于预期，可能拖累快递业务增长。

行业与公司评级

• 股票评级：买入（维持）
• 行业评级：未明确，但建议投资者根据自身情况独立判断。

财务摘要

估值与财务指标

• 毛利率：2022年7.35%，预计2023年8.35%，2024年8.51%，2025年8.70%
• Non-IFRS净利率：2022年0.63%，预计2023年1.86%，2024年2.03%，2025年2.19%
• ROE：2022年-33.62%，预计2023年1.67%，2024年1.46%，2025年1.97%
• ROIC：2022年(0.01)，预计2023年0.03，2024年0.04，2025年0.05

总结

京东物流Q4业绩表现稳健，收入和盈利均超预期，但外部客户收入增速放缓成为主要挑战。德邦并表显著提升了盈利表现，同时公司通过降本增效和规模效应优化了成本结构。尽管行业复苏尚未明显，但公司仍受益于抖音等新兴渠道的高增长。分析师维持“买入”评级，认为未来随着宏观经济改善，外部客户收入有望回暖。投资者需关注宏观经济和电商需求恢复情况，合理评估投资风险。