20220316-浦银国际证券-宝胜国际-03813.HK-4Q21业绩不及预期凸显与滔搏的运营差距_下调目标价_8页_1mb

报告摘要

宝胜在2021年第四季度（4Q21）业绩再次低于市场和分析师预期，反映出公司在运营方面与滔搏（6110.HK）存在明显差距。尽管4Q21毛利率有所提升，但经营费用率的大幅上升导致经营利润率大幅下滑，且库存水平和天数均同比上升，给公司带来潜在的运营资金压力和销售折扣风险。

4Q21业绩表现不佳：
- 收入同比大幅下跌27%，录得2.4亿人民币净亏损，相较去年同期1.2亿人民币净利润。
- 毛利率同比提升2.8个百分点至34.4%，但经营费用率同比上升8.2个百分点至32.9%，导致经营利润率从3.1%降至负1.3%。
- 库存天数从143天上升至163天，库存水平同比上升29.1%，影响销售结构和现金流。
2022年展望：
- 尽管3月初销售与客流有所恢复，但疫情反复仍带来不确定性。
- 管理层预计2022年销售面积增长5%-7%，单位面积流水增长5%-10%。
- 期望通过提升单价（ASP）和优化产品组合来改善毛利率。
- 政府补贴减少，但收入恢复正增长将带动费用率下降，提升经营利润率。
- 供应链问题预计在2Q22恢复正常，不会对全年销售造成影响。
与滔搏的运营差距：
- 会员体系与全渠道布局不完善：使公司收入对外部环境变化的抗压性较弱。
- 运营费用缺乏弹性：固定费用占比过高，导致收入下滑时出现运营负杠杆效应。
- 库存调节能力不足：在市场需求放缓时，库存管理能力较弱，影响整体销售表现。

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万人民币）	25,611	23,350	25,171	27,924	29,681
同比变动 (%)	-5.8%	-8.8%	7.8%	10.9%	6.3%
归母净利润（百万人民币）	303	357	648	902	1,010
同比变动 (%)	-63.7%	17.7%	81.8%	39.1%	12.0%
PE (X)	10	9	5	3	3
ROE (%)	4%	4%	8%	10%	10%
毛利率 (%)	30.6%	35.5%	35.8%	36.0%	36.2%
经营利润率 (%)	2.6%	4.0%	4.7%	5.5%	5.7%
归母净利率 (%)	1.2%	1.5%	2.6%	3.2%	3.4%
库存周转天数	143	163	154	150	150
经营溢利（百万人民币）	661	928	1,173	1,541	1,706
总经营费用率 (%)	29.3%	33.5%	32.9%	32.2%	32.0%
经营活动所得现金净额（百万人民币）	5,119	2,780	2,476	2,794	2,794
现金比率 (X)	0.2	0.2	0.3	0.4	0.4