20180814-华创证券-造纸行业研究新逻辑框架_原材料紧缺成行业主线_供需稳定原材料推涨纸价_5页_858kb

造纸行业研究报告总结

核心内容

造纸行业研究框架从传统的“供给侧改革”逻辑转变为“原材料紧缺”逻辑。2016年下半年以来，行业景气度主要由环保趋严和供给侧改革驱动，推动供需结构改善。2017年下半年起，随着废纸进口政策趋严和环保限制，原材料紧缺成为行业新主线，推动纸价上涨。

主要观点

• 原材料紧缺成为行业新逻辑：由于废纸进口政策收紧，外废供应减少，国废价格飙升，同时木浆因替代效应需求增加，导致原材料价格持续上涨。
• 供需紧平衡推动纸价上涨：在环保限制下，新增产能受限，行业供需持续偏紧，原材料价格上涨对纸价形成支撑。
• 库存周期影响短期价格波动：2018年上半年纸价回调主要由库存积压导致，而7月备库存则预示旺季预期。
• 大型纸企通过自主造浆和海外布局增强竞争力：太阳纸业、玖龙纸业、山鹰纸业等龙头企业在原材料紧缺背景下，通过自建浆线和海外布局缓解成本压力，提升盈利空间。

关键信息

行业研究框架演变

• 传统逻辑（2016年下半年-2017年上半年）：产能收缩 → 供小于求 → 纸价上涨 → 吨盈利提升，伴随原材料价格上涨。
• 新逻辑（2017年下半年至今）：环保趋严限制新增产能，行业进入供需紧平衡状态，原材料紧缺成为主导因素。

原材料变化

• 废纸进口政策趋严：外废进口量下降，无法通过国废回收量补充，导致废纸紧缺。
• 木浆需求增加：2017年木浆用量较2016年增加140万吨，因废纸紧缺而被部分替代，推动木浆价格上涨。

库存情况（2018年）

• 木浆库存：2018年2-3月青岛港、保定港库存达到峰值71万吨、8万吨。
• 纸厂废黄板纸库存天数：2018年2-3月为8天，6月下降至9天。
• 箱板纸、瓦楞纸企业库存：2018年2-3月分别为107万吨、59万吨，6月分别为95万吨、57万吨。
• 7月备库存：青岛港、保定港木浆库存恢复至52万吨、8万吨，纸厂废黄板纸库存天数为6天，箱板纸、瓦楞纸库存分别为123万吨、69万吨。

重点公司分析

• 太阳纸业：
  • 老挝基地：已投产50万吨化学浆，预计2019年二季度投产40万吨再生浆。
  • 产能规划：邹城基地牛皮箱板纸二期（160万吨）预计减少对国废需求至50-60万吨。
  • 盈利预测：2018-2020年净利润分别为27.8亿、33.9亿、36.5亿，对应PE分别为8.7倍、7.1倍、6.6倍。
  • 投资评级：维持“强推”评级，目标价12.5-13.5元。

行业数据

• 股票家数：21只，占比0.59%。
• 总市值：1,576.02亿元，占比0.29%。
• 流通市值：1,202.39亿元，占比0.31%。

相对指数表现

• 绝对表现：1M为-1.66%，6M为-25.27%，12M为-17.49%。
• 相对表现：1M为1.77%，6M为-10.98%，12M为-9.96%。

财务预测（太阳纸业）

财务比率

风险提示

• 宏观经济下行导致需求不振。
• 行业格局可能发生重大变化。
• 项目进展不达预期。

投资评级说明

• 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上。
• 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%。
• 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间。
• 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明

• 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过基准指数5%以上。
• 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%-5%之间。
• 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

团队介绍

• 研究员：郭庆龙（英国伦敦大学管理学硕士，曾任职于兴业基金、招商证券，2018年加入华创证券研究所）。
• 分析师声明：分析师对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确反映其个人看法，对其他券商研究报告不负责任。
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