20180904-华创证券-造纸行业深度研究报告_18年旺季造纸投资主线_原材料紧缺成行业主线_海外布局价值凸显_持续推荐太阳纸业_19页_1mb

造纸行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了2018年造纸行业的投资主线，重点指出原材料紧缺成为行业新主线，同时强调大型纸企通过自主造浆和海外布局在行业景气周期中具备显著优势。报告以太阳纸业为主要推荐标的，分析其在原材料紧缺背景下的盈利潜力与估值空间。

主要观点

1. 行业研究逻辑演变

• 传统逻辑（2016年下半年-2017年上半年）：原材料充足，供给侧改革与环保政策推动供需结构改善，带来纸价上涨。
• 新逻辑（2017年下半年至今）：供需紧平衡，原材料紧缺成为核心驱动因素，原材料价格推动纸价上涨，成为行业新主线。

2. 原材料紧缺现状

• 废纸进口政策趋严：2017年下半年开始，废纸进口审批量大幅减少，外废进口量下降，导致国废价格飙升。
• 木浆替代效应显著：废纸紧缺促使木浆使用量大幅上升，2017年箱板瓦楞纸耗用木浆量达280万吨，较2016年增加140万吨。
• 原材料价格持续上涨：废纸和木浆价格双涨，推动纸价上涨，形成“原材料紧缺 → 纸价上涨”的传导链条。

3. 行业供需格局

• 产能受限：环保政策持续趋严，新增产能受限，产能出清，行业进入紧平衡状态。
• 需求稳定：印刷、出口、快递、零售需求保持稳定增长，为纸价上涨提供支撑。
• 库存波动影响价格：2018年年初因政策刺激，纸企积极补库存，导致纸价回调。

关键信息

一、行业背景

• 产能出清：2014-2016年，纸企数量从高峰期逐步减少，固定资产投资增速为负。
• 需求增长放缓：2012年后纸及纸板消费量年均增速为2%-3%，但仍保持增长。

二、原材料紧缺影响

• 废纸进口限制：2017年废纸进口量同比下降9.8%，进口依赖度降至35.6%。
• 木浆需求上升：2017年木浆表观消费量大幅增长，产能利用率高达99%。
• 成本压力上升：原材料紧缺导致成本上涨，影响纸企盈利空间。

三、大型纸企优势

• 自主造浆能力：晨鸣纸业拥有155万吨木浆产能，太阳纸业老挝基地投产50万吨化学浆，预计2019年二季度投产40万吨再生浆。
• 海外布局：太阳纸业通过老挝基地降低原材料成本，增强扩产能力。
• 吨毛利优势：具备自给率的纸企在原材料紧缺情况下更具盈利弹性。

四、纸价波动与库存影响

• 2018年初纸价回调：受库存积压影响，纸价在淡季出现回调。
• 7月备库存：旺季预期推动纸企主动备库存，纸价回升。

五、太阳纸业估值分析

• PE与PB估值：2016年下半年以来，造纸行业PE处于14x-20x之间，PB“防御底线”为1.7x。
• 当前估值：太阳纸业PE为10x，接近历史低点，但未来高景气有望支撑估值回升。

行业与公司前景

• 行业高景气延续：环保政策限制产能扩张，原材料紧缺推动纸价上涨，行业景气周期有望持续。
• 太阳纸业潜力：公司具备自主造浆能力与海外布局，未来高ROE有望延续，估值存在修复空间。
• 推荐标的：太阳纸业、山鹰纸业等龙头企业在原材料紧缺背景下具备明显优势。

风险提示

• 宏观经济下行：需求不振可能影响行业景气。
• 行业格局变化：政策调整或竞争加剧可能导致行业结构变动。
• 项目进展不及预期：自主造浆或海外布局项目若进展缓慢，可能影响盈利预期。

投资建议

• 行业评级：推荐，预期未来3-6个月行业指数涨幅超过基准指数5%以上。
• 公司评级：持续推荐太阳纸业，因其具备成本控制与产能扩张优势。

附录：行业与公司数据概览

行业基本数据

相对指数表现

关键图表与数据

• 废纸进口量减少、国废价格飙升、木浆需求上升、库存波动对纸价影响、太阳纸业海外布局等关键数据与趋势均被提及。

总结

本报告指出，造纸行业已从传统的供给侧改革逻辑转向原材料紧缺驱动的景气周期。随着废纸进口政策收紧与环保政策加强，行业进入紧平衡状态，原材料价格成为纸价上涨的核心驱动力。大型纸企如太阳纸业、山鹰纸业等通过自主造浆和海外布局，具备成本控制和产能扩张优势，成为行业景气周期中的受益者。在当前估值水平下，行业和公司均存在向上修复空间，建议持续关注龙头企业在高景气周期中的表现。