造纸行业18年旺季造纸投资主线：原材料紧缺成行业主线，海外布局价值凸显，持续推荐太阳纸业-20180904-华创证券-19页-1mb

造纸行业深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了2018年造纸行业投资主线的变化，指出原材料紧缺已成为行业发展的主要驱动力。在2016年下半年至2017年上半年，造纸行业主要受益于供给侧改革和环保政策带来的供需改善。但自2017年下半年起，由于废纸进口政策趋严和环保限制，行业进入供需紧平衡阶段，原材料紧缺成为主导因素，推动纸价上涨。报告重点推荐太阳纸业，认为其海外布局和自主造浆能力使其在原材料紧缺背景下具有显著优势。

主要观点

• 行业逻辑转变：从传统的供给侧改革和环保推动供需改善，转向原材料紧缺主导纸价上涨。
• 原材料紧缺原因：
  • 废纸进口政策趋严，导致外废进口量大幅下降，国内废纸回收体系尚未完善，原材料供应紧张。
  • 木浆需求增加，替代效应明显，2017年箱板纸耗用木浆量达280万吨，较2016年增长140万吨。
• 行业供需状态：环保政策限制新增产能，下游需求稳定，行业进入持续紧平衡状态。
• 成本与盈利影响：原材料价格高涨对纸企盈利产生直接影响，拥有自主造浆能力和海外布局的企业更具成本优势，盈利能力提升。
• 库存波动：2018年初因废纸进口政策严格，市场囤积原材料，导致库存反季节波动，纸价短期回调。

关键信息

行业背景

• 2016年下半年至2017年上半年：行业主要受益于供给侧改革和环保政策带来的产能收缩，供需改善，纸价上涨。
• 2017年下半年至今：原材料紧缺成为新主线，废纸进口政策趋严、环保政策持续，导致供需紧平衡，纸价上涨主因是原材料成本上升。

原材料变化

• 废纸进口限制：2017年废纸进口量同比减少9.8%，进口依赖度下降至35.6%。
• 木浆需求上升：2017年木浆表观消费量大幅增长，产能利用率接近99%，木浆对外依存度上升至67.1%。
• 成本传导：原材料紧缺推动纸价上涨，废纸和木浆价格持续上涨，对下游纸品价格形成支撑。

纸企策略与优势

• 自主造浆能力：大型纸企如太阳纸业、晨鸣纸业通过自建浆线，降低原材料成本，提升盈利空间。
• 海外布局：太阳纸业在老挝建设化学浆和再生浆生产线，有效缓解原材料紧缺压力，提升竞争力。
• 库存管理：纸企在2018年初大量囤积原材料，导致库存反季节波动，影响纸价短期走势。

行业估值与投资逻辑

• PE估值：2016年下半年以来，行业PE处于14x-20x水平，太阳纸业当前PE为10x，低于历史高景气周期，存在估值修复空间。
• PB估值：太阳纸业当前PB为2.1倍，接近低景气周期的PB“防御底线”1.7x，具备投资价值。
• 未来预期：行业高景气有望延续，太阳纸业因高ROE和长期景气周期，估值支撑明显。

风险提示

• 宏观需求不振：若宏观经济下行，可能导致造纸行业需求减少。
• 行业格局变化：可能因政策或市场变化导致行业格局重大调整。
• 项目进展不达预期：部分企业自主造浆或海外项目可能因各种因素延迟投产。

重点推荐企业

• 太阳纸业：具备自主造浆能力，老挝基地投产50万吨化学浆，预计2019年二季度投产40万吨再生浆，降低国废依赖，提升盈利空间。
• 山鹰纸业：具备自主扩产能力，布局合理，具备竞争力。
• 玖龙纸业：值得关注，因在原材料紧缺背景下具备一定优势。

总结

本报告指出，造纸行业正从传统的供给侧改革逻辑向原材料紧缺驱动的2.0时代转变。随着环保政策趋严和废纸进口限制，原材料成为行业核心变量，推动纸价上涨。大型纸企通过自主造浆和海外布局，有效应对原材料紧缺，提升盈利能力和市场竞争力。太阳纸业因其海外布局和自主生产能力，被坚定看好，未来估值有望修复，投资价值凸显。行业整体处于高景气周期，但需警惕宏观经济下行、行业格局变化和项目进展不及预期等风险。