2018-债券市场专题报告：一级申购的故事：转债定价，你应该知道的事之七_11页

可转债一级申购与二级市场投资行为割裂分析总结

核心内容

本报告是《转债定价，你应该知道的事》系列的第七篇，主要探讨可转债一级发行的规律及一级申购与二级市场投资行为之间的割裂现象。报告指出，尽管一级申购的资金规模较大，但并未有效转化为二级市场的投资需求，且一级申购资金更多用于短期套利，而非长期持有。

主要观点

• 一级市场与二级市场割裂：一级市场申购资金体量庞大，但并未有效流入二级市场。这体现在转股溢价率中枢不断下移，表明一级申购资金更多是为了博取上市首日或首周的短期收益。
• 公告日平价影响申购热情：公告日平价高于100元的转债更受一级申购市场欢迎，冻结资金量远超平价低于100元的转债，中签率也更低。
• 发行方式变化：2017年9月8日可转债新规实施后，发行方式由资金申购转向信用申购，导致原股东配售比例下降，网上获配比例上升，网下配售几乎消失。
• 冻结资金与中签率变化：信用申购后，网上冻结资金大幅增加，而网下冻结资金几乎为零。中签率也显著下降，表明市场参与度下降。

关键信息

一、可转债发行流程

可转债从董事会预案到最终上市平均历时158个交易日，约为7-8个月。流程包括：

1. 董事会预案
2. 股东大会批准
3. 证监会受理
4. 通过发审会
5. 获得证监会核准批文
6. 公布发行公告
7. 原股东股权登记
8. 网上网下申购
9. 上市

二、可转债发行方式

• 信用申购前：多采用网上定价和网下配售，原股东配售金额占比高，平均为38.54%。
• 信用申购后：多采用只进行上网定价，原股东配售金额占比下降，平均为22%。网上获配金额占比提升，平均为44.88%，而网下获配金额几乎消失。
• 包销余额：信用申购后包销余额比例提高，部分转债包销比例高达34%，表明市场需求不足。

三、可转债发行结果

• 公告日平价：信用申购后平均平价为98.05元，高于信用申购前的96.59元，且平价高于100元的转债数量占比由30%升至38%。
• 中签率：信用申购前中签率较高，平均网上中签率为0.43%，网下中签率为0.19%；信用申购后中签率显著下降，网上中签率平均为0.09%，网下中签率接近于零。
• 冻结资金：信用申购后网上冻结资金大幅增加，从129亿元提升至25597亿元，而网下冻结资金几乎为零。

四、可交换债发行方式

• 信用申购前：多采用优先配售、网上定价和网下配售。
• 信用申购后：多采用优先配售和上网定价，网下配售几乎消失。
• 包销余额：部分可交换债存在包销余额，但整体比例较低。

风险提示

• 正股超预期
• 监管政策超预期

结论

报告指出，一级市场申购资金的大量存在并未有效转化为二级市场的需求，反映出一二级市场投资行为的割裂。这种割裂主要源于一级申购资金更多用于短期套利，而非长期持有。建议投资者关注二级市场的需求变化及转股溢价率的走势，以更合理地进行投资决策。