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债券市场专题报告总结：转债下修知多少（2018-07-23）

核心内容概述

本文聚焦于2018年上半年中国可转债市场中的“下修潮”现象，分析了转债下修的类型、原因及对市场的影响，并提出了相应的投资建议。

主要观点

1. 转债下修的分类

• 被动下修：主要由于即将进入回售期，面临回售压力。
• 主动下修：公司出于自身财务优化或大股东减持套利等目的，主动下调转股价格。

2. 下修原因分析

（1）正股基本面弱，促转股、降低财务费用

• 公司希望通过下修转股价促进转股，以减少利息支出和现金流压力。
• 骆驼转债和蓝思转债属于此类，因正股表现不佳，主动下修以改善财务状况。

（2）大股东优先配售，缓解股权质押流动性压力

• 大股东通过信用申购优先配售，持股比例较高，面临股权质押压力。
• 江银转债和迪龙转债即为此类，通过下修提高转债平价，推动价格上涨，从而缓解大股东的流动性问题。

（3）银行转债补充核心一级资本

• 银行等金融机构为满足监管要求，需通过转股补充核心一级资本。
• 无锡转债和常熟转债属于此类，下修后有助于提升资本充足率。

3. 下修潮的市场影响

• 今年上半年已有6只转债宣布下修，其中仅江南转债是因回售压力被动下修。
• 下修后，转债价格均有所上涨，显示市场对下修行为的积极反应。

关键信息

1. 市场概况

• 股市表现：受中美贸易战和金融去杠杆影响，股市大幅下跌，5月以来跌幅达8.11%。
• 转债市场表现：中证转债指数跌幅为3.69%，小于正股跌幅。
• 个券表现：5月初至今，88只可转债中，13只上涨（约15%），57只下跌（约65%）。

2. 下修转债情况

3. 主动下修的特征

• 价格较低：下修转债价格多处于100元以下。
• 大股东配售比例高：优先配售比例普遍较高，且多数未进行减持。
• 公司现金流紧张：公司财务压力较大，希望通过下修改善现金流状况。

4. 投资建议

• 投资者可关注当前价格较低、公司现金流紧张或大股东配售占比高且未减持的转债。
• 重点关注那些因基本面弱或资本充足率需求而主动下修的转债。

风险提示

• 监管政策超预期：政策变化可能对转债市场产生重大影响，需密切关注。

附录：存量转债大股东减持情况统计（部分）

分析师信息

• 谢亚轩：南开大学经济学博士，现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事）。
• 王菀婷：上海财经大学管理学博士，招商证券研发中心债券分析师。

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重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
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