> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 债券市场专题报告总结：转债定价与条款博弈 ## 核心内容 本报告主要探讨了可转债（转债）的定价机制，特别是下修条款、条件赎回条款和条件回售条款对转债价格的影响。这些条款在转债定价中起到关键作用，尤其在接近触发或实际触发时，其影响更为显著。转债的定价可以看作是“债券+股票期权”的组合，其中“纯债价值”和“期权价值”共同构成其理论价值。 ## 主要观点 - **条款博弈**：转债的下修、赎回和回售条款通常以博弈的方式影响定价。越临近触发这些条款，其对价格的影响越大；真正触发后，博弈结果也将影响价格。 - **下修条款**：下修条款赋予发行人向下调整转股价格的权利，其是否成功取决于股东大会投票。下修成功通常会带来转债价格的上涨和超额收益，但失败可能导致大幅下跌。 - **条件赎回条款**：虽然具有看涨期权价值，但对转债价格影响为负面。发行人以面值+当期利息的价格强制赎回，压缩了转债估值。 - **条件回售条款**：赋予投资者在股价低迷时回售的权利，包含看跌期权价值。回售期附近通常是转债和正股价格的阶段性低点，但其对价格的影响弱于下修和赎回条款。 - **条款设计差异**：转债的条款设计因发行规模、行业和公司性质而异。小盘转债通常具有更灵活的转股价格下修条件，而大中盘转债则更严格。 ## 关键信息 ### 1. 条款分类 - **下修条款**：当正股股价连续一定交易日跌至一定程度时，发行人有权向下调整转股价格，以保护投资者利益。 - **条件赎回条款**：当正股股价连续上涨至一定水平时，发行人有权按特定价格强行赎回转债，促使投资者转股。 - **条件回售条款**：当正股股价下跌至一定水平时，投资者有权以特定价格回售转债，以降低损失。 ### 2. 条款设置规律 - **下修条款**： - 大多数转债采用 **30/15/80%** 或 **30/15/85%** 的下修条件。 - 小盘转债下修条件更灵活，如 **35/15/85%**、**30/15/90%**、**20/10/90%**。 - 可交换债的下修条件相对更宽松，如 **20/10/85%**、**20/10/90%**。 - **条件赎回条款**： - 主要为 **30/15/130%**。 - 少数转债设置更严格的条件（如 **30/20/130%**），极少数设置更宽松的条件（如 **30/15/125%**）。 - 可交换债的赎回条件也较为多样化，如 **20/10/130%**。 - **条件回售条款**： - 大多数转债采用 **30/70%** 的回售条件。 - 少数转债设置更宽松的回售条件（如 **30/80%**、**20/10/80%**）。 - 也有部分转债未设置回售条款。 ### 3. 条款对定价的影响 - **下修条款**：在下修成功时，转债价格通常会上涨；若失败，则价格可能大幅下跌。 - **条件赎回条款**：虽然具有看涨期权价值，但其实际影响为负面，因为发行人以较低价格赎回，压缩了转债估值。 - **条件回售条款**：通常在股价低迷时触发，为投资者提供保护，但其对价格的影响不如下修和赎回条款显著。 ### 4. 实例分析 - **广汽转债**：2017年12月21日转股价格由21.27元下修至21.24元，期间正股和转债价格均上涨。 - **民生转债**：经历3次下修成功和1次下修失败，下修失败后转债价格大幅下跌。 - **通鼎转债**：在触发赎回条件后，转债价格下跌幅度超过正股，转股溢价率大幅下滑。 - **歌尔转债**：在触发回售条件后，转债价格表现不佳，但转股溢价率符合理论预期。 ### 5. 市场变化与条款设计 - **信用申购开启后**：转债市场规模迅速扩张，转股价格下修更加谨慎。 - **下修条款变化**：信用申购前以 **30/15/90%** 和 **20/10/90%** 为主，信用申购后以 **30/15/80%** 和 **30/15/85%** 为主。 - **条款与市场情绪**：条款博弈与市场情绪密切相关，投资者在接近条款触发时会调整策略，以应对可能的定价波动。 ## 风险提示 - **监管政策超预期**：政策变化可能对转债条款设计及定价产生重大影响。 ## 附录：一级市场发行预案 - **证监会核准**：包括长江证券、利欧股份、鼎信通讯等，发行规模从 **2.2亿** 到 **50亿** 不等。 - **董事会预案**：涉及乾照光电、坤彩科技、钧达股份等，发行规模从 **2.0亿** 到 **200亿** 不等。 - **发审委通过**：包括博世科、奇精机械、横河模具等，发行规模从 **1.1亿** 到 **21.5亿** 不等。 - **股东大会通过**：涵盖梦百合、凯龙股份、清源股份等，发行规模从 **3.6亿** 到 **250亿** 不等。 ## 总结 转债定价受正股价格、条款博弈及期权价值的共同影响。下修条款、条件赎回条款和条件回售条款在不同阶段对转债价格有显著影响，尤其是当接近触发时。条款设计因发行规模和公司类型而异，小盘转债通常更具灵活性。投资者在分析转债价格时，需关注条款设置及其可能触发的时机，以做出更合理的投资决策。