转债定价，你应该知道的事之四：条款博弈与价格-20180228-招商证券-14页-1mb

债券市场专题报告总结：转债定价与条款博弈

核心内容

本报告主要探讨了可转债（转债）的定价机制，特别是下修条款、条件赎回条款和条件回售条款对转债价格的影响。这些条款在转债定价中起到关键作用，尤其在接近触发或实际触发时，其影响更为显著。转债的定价可以看作是“债券+股票期权”的组合，其中“纯债价值”和“期权价值”共同构成其理论价值。

主要观点

• 条款博弈：转债的下修、赎回和回售条款通常以博弈的方式影响定价。越临近触发这些条款，其对价格的影响越大；真正触发后，博弈结果也将影响价格。
• 下修条款：下修条款赋予发行人向下调整转股价格的权利，其是否成功取决于股东大会投票。下修成功通常会带来转债价格的上涨和超额收益，但失败可能导致大幅下跌。
• 条件赎回条款：虽然具有看涨期权价值，但对转债价格影响为负面。发行人以面值+当期利息的价格强制赎回，压缩了转债估值。
• 条件回售条款：赋予投资者在股价低迷时回售的权利，包含看跌期权价值。回售期附近通常是转债和正股价格的阶段性低点，但其对价格的影响弱于下修和赎回条款。
• 条款设计差异：转债的条款设计因发行规模、行业和公司性质而异。小盘转债通常具有更灵活的转股价格下修条件，而大中盘转债则更严格。

关键信息

1. 条款分类

• 下修条款：当正股股价连续一定交易日跌至一定程度时，发行人有权向下调整转股价格，以保护投资者利益。
• 条件赎回条款：当正股股价连续上涨至一定水平时，发行人有权按特定价格强行赎回转债，促使投资者转股。
• 条件回售条款：当正股股价下跌至一定水平时，投资者有权以特定价格回售转债，以降低损失。

2. 条款设置规律

• 下修条款：
  • 大多数转债采用 30/15/80% 或 30/15/85% 的下修条件。
  • 小盘转债下修条件更灵活，如 35/15/85%、30/15/90%、20/10/90%。
  • 可交换债的下修条件相对更宽松，如 20/10/85%、20/10/90%。
• 条件赎回条款：
  • 主要为 30/15/130%。
  • 少数转债设置更严格的条件（如 30/20/130%），极少数设置更宽松的条件（如 30/15/125%）。
  • 可交换债的赎回条件也较为多样化，如 20/10/130%。
• 条件回售条款：
  • 大多数转债采用 30/70% 的回售条件。
  • 少数转债设置更宽松的回售条件（如 30/80%、20/10/80%）。
  • 也有部分转债未设置回售条款。

3. 条款对定价的影响

• 下修条款：在下修成功时，转债价格通常会上涨；若失败，则价格可能大幅下跌。
• 条件赎回条款：虽然具有看涨期权价值，但其实际影响为负面，因为发行人以较低价格赎回，压缩了转债估值。
• 条件回售条款：通常在股价低迷时触发，为投资者提供保护，但其对价格的影响不如下修和赎回条款显著。

4. 实例分析

• 广汽转债：2017年12月21日转股价格由21.27元下修至21.24元，期间正股和转债价格均上涨。
• 民生转债：经历3次下修成功和1次下修失败，下修失败后转债价格大幅下跌。
• 通鼎转债：在触发赎回条件后，转债价格下跌幅度超过正股，转股溢价率大幅下滑。
• 歌尔转债：在触发回售条件后，转债价格表现不佳，但转股溢价率符合理论预期。

5. 市场变化与条款设计

• 信用申购开启后：转债市场规模迅速扩张，转股价格下修更加谨慎。
• 下修条款变化：信用申购前以 30/15/90% 和 20/10/90% 为主，信用申购后以 30/15/80% 和 30/15/85% 为主。
• 条款与市场情绪：条款博弈与市场情绪密切相关，投资者在接近条款触发时会调整策略，以应对可能的定价波动。

风险提示

• 监管政策超预期：政策变化可能对转债条款设计及定价产生重大影响。

附录：一级市场发行预案

• 证监会核准：包括长江证券、利欧股份、鼎信通讯等，发行规模从 2.2亿 到 50亿 不等。
• 董事会预案：涉及乾照光电、坤彩科技、钧达股份等，发行规模从 2.0亿 到 200亿 不等。
• 发审委通过：包括博世科、奇精机械、横河模具等，发行规模从 1.1亿 到 21.5亿 不等。
• 股东大会通过：涵盖梦百合、凯龙股份、清源股份等，发行规模从 3.6亿 到 250亿 不等。

总结

转债定价受正股价格、条款博弈及期权价值的共同影响。下修条款、条件赎回条款和条件回售条款在不同阶段对转债价格有显著影响，尤其是当接近触发时。条款设计因发行规模和公司类型而异，小盘转债通常更具灵活性。投资者在分析转债价格时，需关注条款设置及其可能触发的时机，以做出更合理的投资决策。