转债的信用风险：转债定价，你应该知道的事之八=20180711-招商证券-11页

可转债信用风险专题分析报告总结

核心内容概述

本报告是《转债定价，你应该知道的事》系列的第八篇，主要探讨了可转债市场中信用风险的演变、其与转债表现的关系，以及对现存转债发行主体的信用资质进行分析。报告指出，尽管可转债整体信用风险较低，但近期市场对信用风险的关注度显著提升，部分转债的到期收益率接近垃圾债水平，反映出市场对信用风险的担忧。

主要观点

• 信用风险关注度上升：市场对信用风险的关注度上升，主要由于宏观经济环境恶化、信用债违约事件频发以及市场情绪悲观等因素影响。
• 信用风险与转债表现：信用风险的暴露会对转债价格造成负面影响，尤其在正股下跌、公司现金流紧张或转股不顺时，转债价格可能大幅下滑。
• 信用资质评价体系：通过盈利能力、负债结构、偿债能力、现金流四个维度对转债发行主体进行信用资质评分，同时根据不同行业特点赋予不同权重。

关键信息

一、转债信用风险关注度日益提升

1. 市场背景：2018年中证转债指数从310点震荡下跌至270点左右，反映出市场对信用风险的担忧。
2. 原因分析：
   • 宏观经济环境恶化，如中美贸易战和金融去杠杆。
   • 转债供给增加，但需求不足，导致市场价格压缩。
   • 信用违约事件频发，如阳光凯迪、华信集团、永泰能源等公司违约，引发市场恐慌。
3. 影响：信用风险的担忧使投资者对信用风险溢价要求提高，导致转债到期收益率上升，债底下降。

二、信用风险与转债的关系

1. 信用风险存在：可转债虽然信用风险较低，但并非完全没有，如2013年新钢转债、2008年南山转债等曾因公司经营问题导致价格下跌。
2. 信用风险发生路径：
   • 无股可转：公司退市或暂停上市，导致转债无法转股。
   • 无本可还：公司现金流紧张，到期无法兑付本金。
   • 转股不顺：连续下修转股价但无法促进转股，导致信用风险上升。
3. 历史影响：信用违约事件通常引发股市、债市同步下跌，进而压缩转债估值。

三、转债发行主体信用资质研判

1. 金融类转债

• 银行业转债：整体信用资质强于非银转债。光大转债、宁行转债、江银转债等排名靠前，其中光大转债和宁行转债在调整排名后分别位列第一和第二。
• 非银转债：国金证券和长江证券的转债信用资质较高，排名靠前。

2. 非金融类转债

• 过剩行业：化工、钢铁、有色金属行业整体信用资质向好，排名前10中包含3家化工、1家钢铁公司。
• 弱周期行业：医药生物、食品饮料行业信用资质较高，排名前10中有3家医药生物公司。
• 强周期行业：汽车、电子、计算机行业信用资质相对较高，但计算机行业盈利能力偏弱。
• 信用资质较差行业：公用事业、国防军工、通信行业信用资质较差，其中公用事业和国防军工债务保障能力较弱。

3. 信用资质评分维度

• 盈利能力：衡量公司收入和利润状况，得分越高，盈利能力越强。
• 负债结构：反映公司资产负债率和有息债务占比，得分越低，债务结构越不合理。
• 偿债能力：包括长期和短期偿债能力，得分越高，偿债能力越强。
• 现金流：反映公司流动性状况，得分越高，现金流越充足。

4. 行业权重分配

• 各行业根据其财务指标重要性分配不同权重，如采掘行业盈利能力权重最高（0.3），而房地产行业现金流权重最高（0.45）。

5. 信用评级符号

• 投资档：A3、A2、A1，表示信用风险极低至较低。
• 投机档：B3、B2、B1、C3、C2、C1，表示信用风险一般至极高。

行业信用资质排名

风险提示

• 监管政策超预期：政策变化可能对转债市场产生重大影响。

本报告旨在为投资者提供对可转债市场信用风险的全面分析，帮助其更好地评估转债的信用状况和投资价值。