血制品行业深度报告：从行业禀赋到企业α-20200406-招商证券-40页_2mb

报告摘要

血制品行业深度分析总结

核心内容概述

血制品行业在新冠疫情背景下受到更多关注，但长期发展仍受采浆限制影响。本文从总量驱动因素、定性趋势判断和定量阶段分析三个维度，对血制品企业的潜力与投资性价比进行了系统分析，重点聚焦采浆规模、成本变化、产品利润及市值空间等关键指标。

主要观点

长期致胜因素为采浆规模：采浆量是血制品企业长期发展的核心竞争力，企业通过提升采浆渗透率和新增浆站可显著增强竞争力。
成本结构与边际变化：血浆成本占总成本的70%左右，随着采浆量的增加，吨浆成本有望下降。固定成本（如折旧、人工）的边际变化对利润影响较大。
产品价格与供需关系：2015年后价格放开，但2017年起白蛋白和静丙结算价持续下降，而VIII因子和PCC因供不应求，价格维持稳定。
新产品收入弹性：新产品如纤原、PCC和VIII因子上市后对收入有较大提升空间，企业需关注其上市时间及临床推广情况。
销售费用趋势：销售费用率因产品结构和推广策略而异，部分企业通过优化渠道和学术推广具有优势。
企业利润与市值预测：基于2023年预期利润和35倍PE估值，重点推荐双林生物、天坛生物，同时关注上海莱士、卫光生物、博雅生物。

关键信息

采浆量与潜力分析

现有浆站潜力：大部分血制品企业的现有采浆渗透率在30%-50%之间，仍有提升空间。
采浆渗透率提升空间：以卫光生物为例，其渗透率已达80%，可作为行业标杆。
新开浆站潜力：云南、辽宁、海南、甘肃、山东、河南、湖南等省份是新开浆站的高潜力区域。

血浆成本变化趋势

血浆成本：血浆成本是主要成本项，占总成本的72%。随着采浆量的增加，吨浆成本将逐步下降。
固定成本：折旧和人力成本占总成本的16%左右，华兰生物的折旧成本最低，天坛生物的血浆成本最低。
成本驱动因素：献浆激励费用、浆站覆盖人口、采浆渗透率、企业采浆渗透率与献浆补贴等。

吨浆产出与利润变化

基础产品：人白和静丙的吨浆利润变化为-3.9万元/吨和-1.6万元/吨。
“静丙 vs. 特免”策略：特免投浆占比差异显著，天坛生物为18.5%，博雅生物为19.2%。
新产品利润提升：VIII因子预计在2021年上市，吨浆利润提升19%；PCC预计在2022年上市，吨浆利润提升7%；纤原预计在2021年上市，吨浆利润提升24%。

企业利润与市值预测

2023年吨浆利润：天坛生物为75万元/吨，华兰生物为73万元/吨，上海莱士为77万元/吨，双林生物为72万元/吨，博雅生物为110万元/吨，卫光生物为75万元/吨。
2023年血制品利润：天坛生物为18.8亿元，华兰生物为10.6亿元，上海莱士为12.2亿元，双林生物为4.3亿元，博雅生物为6.0亿元，卫光生物为3.2亿元。
2023年预期市值：天坛生物460亿元，华兰生物725亿元，上海莱士604亿元，双林生物150亿元，博雅生物253亿元，卫光生物115亿元。

销售费用与渠道分析

销售费用率：天坛生物因国药加成，费用率优于行业；华兰生物费用率处于行业水平；上海莱士、博雅生物、双林生物费用率与行业持平。
渠道优势：天坛生物和卫光生物在渠道/销售费用率方面有明显优势。

企业对比分析

采浆潜力：天坛生物和华兰生物在新开浆站方面有较高潜力。
成本优势：华兰生物和上海莱士在吨浆成本方面具有优势，天坛生物在血浆成本方面具有优势。
新产品上市：天坛生物和华兰生物在新产品上市方面有较大潜力，博雅生物和卫光生物在因子类产品方面有较高收率。

风险提示

采浆量受限：采浆量是血制品行业的重要限制因素，可能影响企业盈利能力。
成本波动：血浆成本和固定成本的波动可能影响利润。
价格竞争：白蛋白和静丙的结算价持续下降，可能影响企业收入。
新产品上市风险：新产品上市时间及市场接受度存在不确定性。
政策变化：行业政策变化可能影响企业运营及市场格局。

附录

2015-2019年血制品结算价：白蛋白从350元/瓶降至320元/瓶；静丙从520元/瓶降至480元/瓶；纤原从320元/瓶升至500元/瓶；VIII因子和PCC维持稳定。
2018年各企业吨浆成本：天坛生物为129万元/吨，华兰生物为108万元/吨，上海莱士为105万元/吨，博雅生物为120万元/吨，卫光生物为135万元/吨，双林生物为164万元/吨。
2019年采浆渗透率：天坛生物为34.0%，华兰生物为46.0%，上海莱士为47.2%，双林生物为56.4%，博雅生物为50.8%，卫光生物为78.5%。

综合结论

血制品行业长期发展依赖采浆规模，企业通过提升采浆渗透率和新增浆站可增强竞争力。在成本控制方面，天坛生物和华兰生物具有明显优势，而上海莱士和博雅生物在费用管理上表现良好。新产品上市和临床推广对收入和利润有较大提升空间，企业需关注其上市时间和推广策略。基于2023年预期利润和35倍PE估值，双林生物、天坛生物和华兰生物是重点推荐对象。

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