A股盈利趋势展望：策略·前瞻2020当前估值隐含了怎么样的增长预期天风证券-18页_768kb

A股盈利趋势展望总结

核心内容

本报告分析了2020年A股盈利趋势，从宏观、中观和微观三个角度出发，提出了三种盈利预测方法，并结合市场分歧与估值驱动逻辑，判断了2020年市场走势。总结如下：

盈利预测方法概述

宏观角度：经济数据的拟合方法

• 适用范围：适用于与宏观经济高度相关的板块或指数，如全A、全A非金融、沪深300等。
• 预测流程：
  1. 核心解释变量预测：GDP单季同比、PPI同比。
  2. 预测全A非金融单季营收增速。
  3. 预测全A非金融单季净利率。
  4. 预测全A非金融单季净利润增速。
  5. 推算全A营收增速与净利润增速。
• 模型说明：
  • PPI同比 = 0.365 + 0.0849 * 布油同比 + 0.0752 * CRB同比
  • 营收单季同比 = -0.03313 + 0.0208 * PPI同比 + 0.017655 * GDP同比
• 结论：
  • 2020年盈利增速小幅回升但整体波动不大，增速低点可能出现在Q2。
  • 市场盈利方向预测与宏观数据一致，但具体数值需结合其他方法分析。

中观角度：通过行业分布预测总体

• 适用范围：适用于所有板块和指数，尤其是无法通过宏观数据预测的板块。
• 方法说明：
  • 通过各行业的营收与净利润占比，以及各行业的营收和净利润增速预测整体情况。
  • 指数预测则基于其成分股的行业权重。
• 结论：
  • 中观预测方法最为精确，但依赖行业判断，误差较大。
  • 创业板综、中小板综等指数的行业分布均衡，适合中观预测。

微观角度：一致预期与季度分布方法

• 适用范围：适用于所有板块及指数，尤其是科技板块。
• 方法说明：
  1. 一致预期法：基于市场一致预期和历史折扣值进行预测。
     • 2020年盈利增速 = 2020年一致预期 × 平均折扣。
  2. 季度分布法：基于一季度盈利和历史季度分布推算后续三个季度增速。
• 结论：
  • 2020年盈利增速预测结果为：全A（5.4%）、全A非金融（10.8%）、主板（3.7%）、中小板（13.7%）、创业板（22.5%）。
  • 创业板指的净利润增速为24.6%，预计继续占优。

盈利预测结果（中性假设）

市场分歧与盈利趋势

市场分歧

• 乐观观点：

  • 库存周期接近底部。
  • 科技产业带动产能周期向上。
  • 通胀回落，流动性释放，资金成本下降。
  • 全球货币宽松周期，基本面回暖。
  • 政策红利释放，如并购融资、产业扶持等。
  • A股盈利结构优于宏观经济，可能脱离宏观周期回升。

• 悲观观点：

  • 宏观经济增速继续下台阶，总需求回升不确定。
  • 企业筹资现金流持续流出，偿债压力大，投资意愿弱。
  • 2019年大量减值冲回，可能带来2020年基数压力。
  • 财政压力制约逆周期调整政策。
  • 房地产投资增速下行压力大。
  • 国内外摩擦等不确定性因素。

盈利与估值的宏观驱动逻辑

• 盈利趋势：
  • GDP小幅回落，PPI企稳回升。
  • 预计2020年上市公司盈利将企稳，但回升幅度有限。
• 估值趋势：
  • 盈利小幅回升，但流动性宽松概率较小。
  • 市场难以继续提估值，将表现为结构性机会。

当前指数估值水平

• 沪深300：
  • 整体估值基本合理，理论PE为12.6倍。
  • 金融股估值较低，非银金融股估值偏高。
• 全A非金融：
  • 当前PE(TTM)为26.6倍，ROE为8.5%，估值偏高。
• 标普500：
  • 长期估值中枢20-25倍，匹配ROE 15-16%。
  • 2020年A股没有明显的估值泡沫。

最优策略

• 市场趋势：
  • 沪深300估值基本合理，但非金融A股估值偏高，盈利不足以支撑估值进一步抬升。
  • 创业板指盈利增速最快，预计继续占优。
• 策略建议：
  • 2020年市场将呈现结构性机会，以“少部分公司”的牛市为主。
  • 创业板指代表的科技板块将是超额收益的核心。
  • 消费板块长期值得重视，但2020年需降低预期回报。

风险提示

• 海外不确定因素。
• 宏观经济风险。
• 公司业绩不达预期风险。

作者信息

• 刘晨明、李如娟、许向真、赵阳（分析师）
• 吴黎艳（联系人）

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图表目录

• 图1：基于宏观数据的盈利预测框架
• 图2：CRB同比与PPI同比
• 图3：布油同比与PPI同比
• 图4：营收同比与PPI同比
• 图5：净利率与PPI同比
• 图6：Q4净利率一般都低于其他季度
• 图7：2019-2020年全A非金融盈利趋势预测（中性假设）
• 图8：2019-2020年全A非金融盈利趋势预测（乐观及悲观假设）
• 图9：2019-2020年全A非金融盈利趋势预测
• 图10：2019-2020年全部A股盈利趋势预测（中性假设）
• 图11：2019-2020年沪深300盈利趋势预测（中性假设）
• 图12：2019-2020年沪深300盈利趋势预测
• 图13：营收增速滚动十年回归的预测值、实际值以及预测偏差
• 图14：全A行业营收结构（2019Q3）
• 图15：全A行业净利润结构（2019Q3）
• 图16：各指数的行业成分的权重（%）
• 图17：2017-2019年，每年年底（半年有效期）有盈利预测的公司数量占比
• 图18：2020年各大板块和指数的净利润增速预测
• 图19：2020年各风格板块的一致预期净利润增速
• 图20：2020年各行业的一致预期净利润增速
• 图21：上证50盈利的季度分布
• 图22：沪深300盈利的季度分布
• 图23：中小板指盈利的季度分布
• 图24：创业板指盈利的季度分布
• 图25：创业板和创业板指季度分布的盈利增速预测（2019年）
• 图26：历年A股市场盈利估值的表现及对应的宏观经济数据的变化
• 图27：沪深300、全A非金融和标普500的理论估值测算
• 图28：业绩相对趋势继续有利于创业板的表现