深度报告-20211218-天风证券-久祺股份-300994.SZ-由ODM走向自主品牌_乘电踏车之势加速成长_27页_3mb

久祺股份（300994）总结

核心内容

久祺股份是一家专注于自行车制造的企业，近年来通过从ODM（原始设计制造）向自主品牌转型，积极拓展电踏车市场，实现业绩增长。公司以轻资产运营模式为主，聚焦于设计、品牌与渠道建设，提高盈利能力。

主要观点

• 行业特点：全球自行车市场规模庞大，行业格局松散，各国自行车标准和消费者偏好差异显著，电踏车作为新兴品类成为增长点。
• 成长看点：久祺拓展电踏车品类，推动产品ASP（平均销售价格）提升，同时加大线上渠道布局，提升毛利率。
• 盈利模式：久祺采用ODM为主、自主品牌为辅的模式，以设计和品牌为核心竞争力，提升盈利能力。
• 策略借鉴：参考巨大机械和美利达从OEM向自有品牌转变的经验，久祺采取多品牌策略，推动ODM与自有品牌双轮驱动。

关键信息

行业空间

• 全球自行车年需求约1.2亿辆，预计市场规模约2800亿元。
• 美国、欧洲、日本等市场电踏车渗透率持续提升，成为新增长点。
• 电踏车平均售价远高于传统自行车，毛利率更高。

轻资产运营

• 久祺销售费用占比高，但品牌和渠道建设是核心护城河。
• 公司固定资产较少，2020年仅占总资产7%，折旧占营业成本比例低，为轻资产运营。
• 公司全球化布局，客户覆盖全球80多个国家。

成长看点

• 拓品类：从成人车、童车延伸至电踏车，电踏车ASP显著提升。
• 新渠道：线上销售占比提升，电商毛利率远高于线下。
• 自主品牌：Hiland、Joystar等品牌逐渐打开市场，毛利率提升明显。

竞争格局

• 全球自行车行业集中度低，各国标准和消费者偏好差异大。
• 美国、欧洲、日本电踏车市场增长迅速，渗透率逐步提升。
• 久祺与巨大机械、美利达发展路径相似，均从OEM起步，逐步发展自有品牌。

盈利预测与估值

• 预计2021年、2022年公司收入分别为37.5亿元、49.7亿元，归母净利润分别为2.1亿元、3亿元。
• 给予2022年PE 45X，对应目标股价69.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 电踏车有望在2025年贡献3亿元净利润，占比超过40%。

风险提示

• 自有品牌开拓不及预期
• 自行车行业需求大幅下降
• 海运费用维持高位
• 贸易摩擦
• 产品销量不及预期

财务数据和估值（单位：亿元）

久祺股份销售模式与产品结构

• 销售模式：ODM为主，自有品牌为辅，线上渠道占比提升。
• 产品结构：2020年，成人车、童车、电踏车营收占比分别为27%、24%、8%。
• 毛利率：电踏车毛利率显著高于成人车和童车，线上毛利率更高。

久祺主要客户与市场布局

• 主要客户：HABICICLETAS SA（哥伦比亚）、LIDER-96 EOOD（保加利亚）、EXPRESS UNIONINTERNATIONAL（乌克兰）等，2020年前五大客户占收入28%。
• 市场布局：2020年美洲、欧洲、亚洲营收占比分别为49%、30%、14%。
• 电商发展：2020年电商收入1.78亿元，占营收7.8%，主要通过亚马逊平台销售。

风险提示

• 自有品牌发展不及预期
• 行业需求下降
• 海运成本上升
• 贸易摩擦
• 销量不达预期