南山控股吸收合并深基地总结
核心内容
南山控股（002314.SZ）拟通过发行A股股份换股方式吸收合并深基地，以实现集团内优势资源的整合。该交易涉及资产注入及配套融资，预计总股本将增至29.7亿股，其中通过换股吸收深基地新增7.99亿股，配套融资新增2.93亿股。
主要观点
- 业务升级：通过吸收合并深基地，南山控股将实现从传统房地产开发向“房地产+物流地产”双轮驱动模式的升级。
- 资产整合：深基地的物流地产业务是当前国内市场占有率最高的宝湾控股所运营，具备较强盈利能力。
- 估值合理：交易前南山控股每股NAV为5.83元，交易后每股NAV预计为7.43元，当前股价6.83元，折价约10%。
- 盈利预测：预计2016年和2017年每股收益分别为0.25元和0.30元，维持“买入”评级。
- 战略意义：本次整合是南山集团央企及国企改革的重要示范，有助于提升整体资产质量和融资能力。
关键信息
合并方案
- 换股比例：深基地股份与南山控股股份的换股比例为1:3.47。
- 交易对价：南山控股换股价格为5.64元/股，深基地B股现金选择权价格为18.28港元/股（约19.55元/人民币）。
- 配套融资：募集不超过16.50亿元，用于多个物流园区项目。
资产与项目情况
- 物流地产：深基地物流园区业务由宝湾控股运营，已运营面积135.1万平方米，储备项目规模为356万平方米，预计未来3-4年收入可达到18亿元，净利润可达5.72亿元。
- 房地产开发：主要集中在苏州、上海、长沙等地，项目价格在周期上升阶段显著上涨，未来结算利润丰厚。
- 资产规模：吸收合并后总资产将达到176.8亿元，净资产为78.7亿元，较合并前分别增长59%和29%。
财务变化
- 股本变化：合并后总股本从18.78亿股增至29.7亿股。
- 股东结构：中国南山集团及其关联方持股比例从75.77%降至61.85%。
- 盈利预测：预计2016年和2017年净利润分别为464.34亿元和572.38亿元，EPS分别为0.25元和0.30元。
估值分析
- NAV测算：合并后，不考虑再融资时NAV为199亿元，对应每股7.43元；考虑再融资后NAV为215亿元，对应每股7.25元。
- 相对估值：基于宇培国际控股的PB为4.3倍，深基地物流地产业务合理市值为89亿元。
- 合理价格：综合绝对和相对估值，南山控股合理估值为198亿元，对应每股7.4元。
风险提示
表格概览
表1：南山控股收购深基地B及配套融资方案概述
| 方案计划 |
对应方案规模（亿元） |
发行对价（元/股） |
发行股份（亿股） |
| 南山控股拟购买资产 |
45.08 |
5.64 |
7.99 |
| 配套募集金额 |
16.50 |
5.64 |
2.93 |
表2：募投金额投资项目情况
| 项目名称 |
投资总额（亿元） |
募集资金拟投入金额（亿元） |
| 天津滨港宝湾国际物流园项目 |
4.29 |
2.28 |
| 青岛胶州宝湾国际物流中心项目 |
3.76 |
2.28 |
| 嘉兴宝湾国际物流供应链中心(一期) |
0.79 |
0.37 |
| 宝湾物流(华东)高端电子商务运营中心 |
2.64 |
1.76 |
| 西安宝湾国际物流中心项目 |
4.53 |
2.53 |
| 咸阳宝湾物流中心项目 |
5.50 |
3.20 |
| 江阴临港宝湾物流中心项目 |
3.44 |
2.06 |
| 绍兴宝湾国际物流中心项目 |
3.56 |
2.02 |
| 合计 |
28.51 |
16.50 |
表3：南山控股收购深基地B方案价格关系
| 项目 |
当前股价（元/股） |
前20日平均价格（元/股） |
交易对价（元/股） |
增发价格（元/股） |
现金选择权价格（元/股） |
| 南山控股 |
6.83 |
6.48 |
5.64 |
5.64 |
5.64 |
| 深基地B |
16.43港元/股 |
16.62港元/股 |
23.27港元/股 |
- |
18.28港元/股 |
表4：非公开发行配套融资认购情况
| 募集配套资金认购对象 |
发行价格（元/股） |
认购金额（亿元） |
认购数量（万股） |
| 国开汉富融翔 |
5.64 |
6.50 |
11500 |
| 国开汉富贵富 |
5.64 |
6.50 |
11500 |
| 金信基金拟设立的资管计划 |
5.64 |
3.50 |
6200 |
| 合计 |
- |
16.50 |
29300 |
表5：本次增发之后公众持股变化
| 股东 |
本次吸并前 |
本次吸并后（不考虑募集配套资金） |
本次交易后（募集配套资金后） |
| 中国南山集团及其关联方 |
14.23亿股 |
18.37亿股 |
18.37亿股 |
| 原南山控股A股公众股东 |
4.55亿股 |
4.55亿股 |
4.55亿股 |
| 原深基地B股公众股东 |
- |
3.85亿股 |
3.85亿股 |
| 特定投资者 |
- |
- |
2.93亿股 |
| 合计 |
18.78亿股 |
26.77亿股 |
29.69亿股 |
表6：南山集团资产整合进程及重要事项
| 时间 |
相关主体 |
事件 |
| 2013年8月20日 |
雅致股份 |
筹划重大资产重组事项，股票停牌 |
| 2013年11月14日 |
雅致股份 |
董事会审议通过重组交易 |
| 2014年6月3日 |
雅致股份 |
股东大会审议通过交易方案 |
| 2013年11月8日 |
南山集团 |
董事会审议交易方案并同意 |
| 2014年4月25日 |
南山集团 |
股东大会审议通过交易方案 |
| 2014年5月22日 |
国务院 |
融资方案获得国务院国资委批复通过 |
| 2015年3月20日 |
证监会 |
并购重组审核委员会无条件通过 |
| 2015年4月22日 |
证监会 |
核准购买资产及配套融资方案 |
| 2015年5月29日 |
雅致股份 |
标的资产过户完成 |
| 2015年8月5日 |
雅致股份 |
非公开发行新增股票完成上市 |
| 2015年11月4日 |
南山控股 |
公司名称变更 |
| 2016年3月7日 |
南山控股 |
筹划重大事项，申请停牌 |
| 2016年7月2日 |
南山控股 |
提出深基地B资产注入及配套融资预案 |
| 2016年7月18日 |
南山控股 |
提出深圳赤湾石油基地股份有限公司并募集配套资金修改草案，申请复牌 |
表7：募投项目规模以及测算投资回报率
| 项目名称 |
竣工时间 |
占地面积（万方） |
建筑面积（万方） |
累计净现值（亿元） |
测算年平均投资回报率 |
| 天津滨港 |
17年5月 |
24.6 |
12.3 |
2.2 |
13.72% |
| 青岛胶州 |
17年6月 |
26.5 |
15.3 |
2.1 |
11.94% |
| 嘉兴宝湾(一期) |
16年12月 |
5.0 |
2.4 |
0.3 |
10.69% |
| 高端电子商务运营中心 |
17年9月 |
10.2 |
6.2 |
0.8 |
9.64% |
| 西安宝湾国际 |
17年12月 |
17.1 |
9.0 |
2.8 |
12.47% |
| 咸阳宝湾 |
18年5月 |
18.7 |
10.8 |
2.3 |
11.52% |
| 江阴临港宝湾 |
18年4月 |
13.3 |
8.1 |
1.3 |
10.05% |
| 合计 |
- |
128.6 |
71.6 |
13.4 |
- |
表8：南山控股项目信息
| 项目 |
区域 |
产品类型 |
权益 |
总建筑面积（万方） |
未结算面积（万方） |
权益增加值（亿元） |
| 深圳赤湾“山与海” |
深圳南山 |
住宅 |
51% |
10.18 |
10.18 |
12.9 |
| 苏迪亚诺项目 |
长沙 |
商住 |
100% |
33.60 |
13.85 |
3.4 |
| 白鹤天池项目 |
长沙 |
低密度 |
100% |
45.00 |
45.00 |
11.7 |
| 滨江国际项目(南山雍江汇) |
长沙 |
商住 |
100% |
21.56 |
14.12 |
1.9 |
| 淘关项目(柠檬城) |
苏州 |
商住 |
100% |
35.78 |
24.46 |
2.2 |
| 巴黎印象 |
苏州工业园 |
低密度 |
100% |
17.10 |
5.00 |
1.6 |
| 苏州角直项目(南山维拉) |
苏州吴江区 |
住宅 |
100% |
48.75 |
48.75 |
16.4 |
| 檀香花园项目 |
苏州市相城区 |
住宅 |
100% |
18.20 |
16.41 |
6.8 |
| 金城家园项目 |
苏州市金阊区 |
商住 |
100% |
38.90 |
6.32 |
1.1 |
| 苏地2016-WG-13号 |
苏州高新区 |
住宅 |
100% |
19.01 |
19.01 |
-1.2 |
| 南山美食公园 |
合肥 |
商业 |
100% |
4.14 |
4.14 |
0.4 |
| 西郊水岸馨苑项目(雨果) |
上海大虹桥 |
商住 |
80% |
23.52 |
19.72 |
15.0 |
| 合计 |
- |
- |
- |
343 |
245 |
68 |
表9：南山控股当前NAV测算
| 项目 |
数值（亿元） |
| WACC |
10% |
| 净权益增加值 |
51.4 |
| 2015末净资产 |
58.2 |
| NAV |
109.6 |
| 股本 |
18.8 |
| 每股RNAV |
5.83 |
表10：南山集团吸收深基地后的主要财务数据变化（吸并后不考虑募集配套资金）
| 项目 |
吸并前（亿元） |
吸并后（亿元） |
变化率 |
| 资产总额 |
111.48 |
176.80 |
58.59% |
| 负债总额 |
48.59 |
88.07 |
81.24% |
| 归属于母公司所有者权益 |
61.03 |
78.67 |
28.90% |
| 资产负债率 |
43.59% |
49.81% |
6.22% |
| 净资产 |
58.2 |
75.73 |
30.15% |
| 每股净资产 |
3.25 |
2.94 |
-9.54% |
| 营业收入 |
20.72 |
22.37 |
7.93% |
| 营业利润 |
-535 |
409 |
-176.6% |
| 归属于母公司净利润 |
-506 |
464 |
109.2% |
| EBITDA |
-82 |
722 |
722% |
| EPS（元/股） |
-0.27 |
0.25 |
109.2% |
表11：南山控股吸收深基地后绝对估值测算
| 项目 |
数值（亿元） |
| WACC |
10% |
| 开发项目净权益增加值 |
51.4 |
| 物流地产增加值 |
71.7 |
| 净资产 |
75.7 |
| NAV |
198.8 |
| 股本 |
26.77 |
| 每股RNAV |
7.43 |
表12：根据宇培国际进行相对估值计算
| 公司 |
经营面积（万方） |
储备面积（万方） |
15年净利润（亿元） |
15年净资产（亿元） |
PB（倍） |
总市值（亿元） |
| 深基地(物流地产) |
135.1 |
356 |
1.36 |
20.71 |
4.3 |
89.1 |
| 宇培国际控股 |
100 |
120 |
0.4565 |
19.84 |
4.3 |
85.3 |
投资评级
- 公司评级：买入
- 当前价格：6.83元
- 前次评级：买入
- 报告日期：2016-07-19
联系方式
- 分析师：
- 乐加栋：S0260513090001，021-60750620，lejiadong@gf.com.cn
- 郭镇：S0260514080003，021-6075-0637，guoz@gf.com.cn
- 金山：S0260515090001，021-60750652，jinshan@gf.com.cn
- 联系人：李飞，gflifei@gf.com.cn
免责声明
本报告仅供广发证券重点客户参考，不对外公开发布。报告内容仅供参考，不构成任何投资建议。
