20171130-天风证券-南山控股-002314.SZ-地产物流双引擎_物流龙头悄成型_23页_1mb

南山控股（002314）总结

核心内容

南山控股通过换股吸收合并深基地B，形成“地产开发+物流地产”双主业格局，成为A股首家物流地产龙头企业。公司地产及物流地产业务均具备良好的增长潜力与估值空间。

主要观点

• 地产业务优质，业绩锁定性强：公司地产业务毛利率持续提升，2016年底达44%。主要布局于苏州、南通、长沙等城市，项目优质，未来结算面积较大，且有潜在土地资源注入。
• 物流地产发展迅速，行业地位显著：深基地B旗下宝湾物流市占率6%，为行业前五，运营面积达182.4万方，预计未来全部园区投入运营后年租金收入可达18亿元，净利润贡献显著。
• 引入物流地产基金，优化资本结构：公司与中保投招商国协仓储物流股权投资基金合作，实现轻重资产分离，拓宽融资渠道，提升运营效率。
• 估值优势明显，存在较大安全边际：吸并后公司NAV达232.88亿元，每股RNAV为8.6元，当前股价5.98元，折价率43.8%，具备投资价值。
• 盈利预测乐观，未来增长可期：预计公司17-19年净利润分别为5.87亿、6.10亿、7.57亿，EPS分别为0.31元、0.32元、0.40元，PE估值分别为19X、18X、15X。

关键信息

地产业务

• 项目布局：公司地产项目主要集中在苏州、上海、南通、长沙等城市，苏州项目占比近70%。
• 销售情况：2017年上半年实现合同销售面积13.88万平方米，结算面积3.37万平方米。
• 毛利率：2016年毛利率达44%，预计未来继续提升。
• 土地储备：公司潜在土地储备约93万平方米，其中苏州占比69%，未来可开发空间较大。
• 财务表现：2017年中报预收款项达58.11亿元，业绩锁定性强。

物流地产

• 宝湾物流：运营面积达182.4万平方米，在建面积116.5万平方米，拟建面积249万平方米，总计547.9万平方米。
• 收入增长：2012-2016年复合增长率达18.8%，预计未来全部园区投入运营后年租金收入可达18亿元。
• 估值：物流地产NAV估值为126.97亿元，深基地B持有77.36%股权，对应NAV为98.22亿元。
• 运营模式：宝湾物流采用轻重资产分离模式，通过引入物流地产基金，实现更高效的资产管理。

吸并深基地B

• 交易方案：换股吸收合并深基地B，交易价格为45.08亿元，换股比例为1:3.6004。
• 股本变化：合并后总股本由18.78亿股增加至27.08亿股，增加44%。
• NAV变化：吸并前NAV为117.09亿元，每股RNAV为6.24元；吸并后NAV为232.88亿元，每股RNAV为8.6元。
• 风险提示：重组进展存在不确定性，地产调控政策可能影响销售。

财务数据与估值

财务预测

投资建议

• 评级：买入（首次评级）
• 目标价：7.8元
• PE估值：19.1X、22.4X、18.3X

风险提示

• 重组不确定性：吸收合并深基地B能否获得中国证监会核准尚不确定。
• 地产调控影响：全国地产调控政策持续，公司重点城市调控政策严厉，可能影响销售。

总结

南山控股通过吸收合并深基地B，形成双主业结构，具备较强的盈利能力和增长潜力。公司地产和物流地产业务均表现出良好的发展趋势，估值具备较大安全边际，投资建议为“买入”。