20160802-招商证券-南山控股-002314.SZ-不止是物流地产第一股_12页_1mb

南山控股投资分析总结

核心内容

南山控股（002314.SZ）拟通过吸收合并深基地，打造A股物流地产第一股。公司业务结构将拓展为“以住宅开发与物流地产为主，制造业与石油后勤为辅”，并首次被给予“强烈推荐-A”的投资评级。目标价为9.5元/股，对应第一阶段目标市值280亿元，预计重组后公司总股本约29.7亿股。

当前股价为7.88元，目标估值为9.50元，较当前股价存在显著的估值空间。公司具备稀缺性、土地资源整合预期及港股估值映射等多重估值弹性。

主要观点

• 重组计划：南山控股拟以5.64元/股的价格，发行近8亿股换股吸收合并深基地，换股比例为1:3.4663。重组后总股本将增至约29.7亿股，其中南山集团持股61.85%，定增股东持股9.85%，公众股东持有剩余部分。
• 住宅开发业务：公司以苏州为核心，权益未结货值达300亿元，其中苏州占比近70%。中性假设下，住宅开发RNAV为82亿元，山语海项目可为今年或明年业绩提供显著弹性，预计贡献权益净利6亿元。
• 物流地产业务：宝湾物流为国内物流地产二梯队龙头，截至2015年底运营面积135万平米，潜在项目面积263万平米。中性假设下，宝湾物流重估价值为150亿元，上市公司所持权益重估价值为116亿元。港股估值映射下，仍有10%提升空间。
• 其他业务：包括制造业、石油后勤及投资项目，合计重估价值为47亿元。制造业采用市销率1.5X估值，重估价值近20亿元；石油后勤重估价值为15亿元；投资项目重估价值为12亿元。
• 土地资源：集团在赤湾片区拥有3.4平方公里土地，未来具备进一步整合空间。同时在全国一二线城市拥有1万亩工业和物流用地，具备开发潜力。
• 估值测算：中性假设下，南山控股重组后重估价值为260亿元，考虑溢价空间后目标市值为280亿元，对应目标价9.5元/股。
• 财务表现：2016年预计权益净利5亿元，2017年预计权益净利达7.77亿元，2018年预计达8.14亿元。2016年PE为29.6倍，2017年PE预计降至19倍，2018年PE进一步下降至18.2倍。

关键信息

重组后业务结构

• 住宅开发与物流地产为主
• 制造业与石油后勤为辅

估值构成

• 住宅开发：82亿元（中性）
• 物流地产：116亿元（中性）
• 制造业务：19亿元（中性）
• 石油后勤：15亿元
• 投资项目：12亿元
• 募集配套资金：16.5亿元

重组后市值与股价

• 重组后总股本约29.7亿股
• 当前总市值148亿元，目标市值280亿元
• 目标价9.5元/股，对应估值弹性8%

项目分布

• 苏州：权益计容面积104.2万平米，权益货值274亿元
• 长沙、南通、合肥、深圳：合计权益计容面积185.1万平米，权益货值274亿元

风险提示

• 物流地产行业供给放量导致结构分化
• 新增项目效益不达预期

估值弹性来源

1. 集团土地资源整合预期：赤湾片区及全国一二线城市土地资源具备较大商业化开发潜力。
2. 港股估值映射：宝湾物流重估价值仍有10%提升空间。
3. 标的稀缺性：作为A股物流地产第一股，具备较高的市场稀缺性。
4. “空间+服务”外延潜力：物流地产向“空间+服务”转型，优化空间利用效率，拓展业务边界。

财务数据概览

财务指标（2014-2018E）

财务比率

• 资产负债率：2016年为43.8%
• 净利率：2015年13%，2016年预计15%
• ROE（TTM）：8.8%
• ROIC：2016年预计9.2%，2017年预计18.0%

投资评级

• 短期投资评级：强烈推荐-A（股价涨幅超基准指数20%以上）
• 长期投资评级：A（公司长期竞争力高于行业平均水平）
• 行业投资评级：推荐（行业基本面向好，指数将跑赢基准）

分析师信息

• 赵可：招商证券高级分析师，从事房地产行业研究
• 刘义：招商证券高级分析师，从事房地产与纺织服装行业研究
• 黄梓钊：研究助理，美国东北大学金融学硕士

图表引用

• 图1：苏州商品住宅库存及出清周期
• 图2：苏州商品住宅销售均价
• 图3：住宅开发权益货量分布
• 图4：住宅开发权益货值分布
• 图5：现代物流地产竞争格局（戴德梁行口径）
• 图6：现代物流地产竞争格局（普洛斯口径）
• 图7：宝湾物流在运营项目
• 图8：宝湾物流在建项目
• 图9：宝湾物流拟建项目
• 图10：深基地有息负债率
• 图11：南山控股有息负债率

总结

南山控股通过吸收合并深基地，有望成为A股物流地产第一股。公司住宅开发业务受益于苏州楼市上涨，物流地产业务具备稳定增长潜力，制造业与石油后勤业务存在恢复与转型空间。重组完成后，公司估值有望提升至280亿元，对应目标价9.5元/股，具有显著的估值弹性。公司具备稀缺性、土地资源整合潜力及港股估值映射等多重优势，首次覆盖并给予“强烈推荐-A”投资评级。