怡球资源（601388）总结
核心内容
怡球资源作为再生铝行业龙头，受益于供给侧改革与环保限产政策，以及废七类进口禁令，具有较高的业绩弹性。公司拥有国内和海外再生铝产能，具备完整的产业链布局，未来有望在铝价上涨和废铝供应增加的双重驱动下实现盈利增长。
主要观点
- 供给侧改革与环保限产：随着违规产能的关停和环保限产政策的实施，电解铝行业产能将逐步出清，库存回归合理水平，行业利润持续改善，电解铝价格有望持续上涨。
- 废铝供应增长与行业盈利改善：随着我国铝消费增长及报废周期的来临，废铝供应量将大幅增加，但冶炼产能受限，导致废铝料过剩，行业盈利改善。
- 废七类禁令带来的政策红利：废七类废铝被禁止进口，将导致海外废铝价格走低，而国内废铝及铝锭价格走高，怡球资源作为拥有美国回收资质的企业，将独享海外低价废铝与国内高价产品的价差收益。
- 汽车拆解市场潜力巨大：随着我国汽车保有量增加，报废高峰期即将来临，汽车拆解市场空间广阔，怡球资源通过收购Metalico公司，有望复制其成熟的汽车回收、拆解及深加工模式，开拓国内汽车拆解市场，成为新的业绩增长点。
- 公司盈利预测：预计公司2017-2019年净利润分别为4.67亿、6.06亿和7.05亿，EPS分别为0.23、0.30和0.35元，PE分别为22、17和14倍，维持“买入”评级。
关键信息
产能与业务结构
- 拥有江苏太仓（38万吨）、马来西亚（27万吨）两个再生铝合金锭生产基地，合计65万吨。
- 收购美国Metalico公司，实现全球再生铝回收+处理+利用一体化布局。
- 原材料来源以废旧铝为主，60%-70%来自美国进口，其余由东南亚回收体系保障。
政策与市场背景
- 供给侧改革：我国电解铝行业存在大量违规产能，预计到2017年上半年仍有431万吨待关停，行业进入实质去化期。
- 环保限产：京津冀及周边地区“2+26”城市涉及电解铝产能1748万吨，占全国总产能40.35%，采暖季限产将影响约500万吨产量。
- 废七类禁令：废七类废铝占整个废铝40%-50%，约100万吨，禁止进口将引发海外价格走低，国内价格走高，公司可享受价差红利。
市场前景与行业趋势
- 废铝供应增长：预计自2017年起，废铝年均增速将提升至15%。
- 再生铝产能收缩：再生铝行业产能利用率不足50%，合规产能仅占43%，环保限产将推动行业集中度提升。
- 汽车拆解市场：我国汽车报废高峰期即将来临，预计到2020年汽车回收市场规模达350亿元，若考虑再制造，有望突破千亿。
盈利预测与估值
| 年度 |
营业收入（百万元） |
净利润（百万元） |
EPS（元/股） |
PE（倍） |
| 2017E |
6,026.95 |
467.01 |
0.23 |
21.86 |
| 2018E |
7,533.69 |
606.30 |
0.30 |
16.84 |
| 2019E |
9,040.43 |
704.65 |
0.35 |
14.49 |
- 公司2017年上半年净利润达1.79亿元，去年同期亏损约1200万元，业绩明显反转。
- 预计公司2017年再生铝产量为36万吨，2018年为42万吨，产能利用率有望提升。
- 未来1-2年，公司盈利将大幅改善，再生铝产能利用率有望提升至80%左右。
风险提示
附录：关键财务指标
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 资产负债率 |
41.69% |
51.44% |
46.72% |
34.20% |
38.66% |
| 毛利率 |
6.57% |
8.06% |
13.20% |
13.30% |
13.50% |
| 净利率 |
0.28% |
0.69% |
7.75% |
8.05% |
7.79% |
| ROE |
0.46% |
1.18% |
16.87% |
18.09% |
17.53% |
| ROIC |
1.07% |
6.41% |
18.15% |
15.59% |
19.73% |
附录：市场潜力数据
| 指标 |
数据 |
| 2020年汽车回收市场规模 |
350亿元 |
| 2020年报废汽车量 |
1,080万辆 |
| 单辆报废汽车价值 |
1,012.50元（未考虑再制造） |
| 废铝进口量（2016年） |
191.7万吨 |
| 废七类废铝占比 |
40%-50% |
| 废七类废铝影响量 |
约100万吨 |
附录：可比公司估值
| 可比公司 |
2017E PE |
2018E PE |
2019E PE |
| 云铝股份 |
48.74 |
25.57 |
19.88 |
| 神火股份 |
18.35 |
13.62 |
11.96 |
| 常铝股份 |
27.03 |
21.24 |
17.06 |
| 利源精制 |
19.62 |
13.85 |
9.61 |
| 亚太科技 |
21.36 |
18.12 |
14.97 |
| 和胜股份 |
48.10 |
38.50 |
30.96 |
| 银邦股份 |
54.44 |
32.86 |
28.98 |
| 南山铝业 |
20.27 |
16.29 |
13.77 |
| 中孚实业 |
37.01 |
23.17 |
17.60 |
| 新疆众和 |
40.02 |
32.42 |
26.79 |
| 中国铝业 |
43.41 |
28.16 |
22.21 |
| 明泰铝业 |
19.95 |
15.17 |
11.81 |
| 格林美 |
42.49 |
31.75 |
25.01 |
| 平均值 |
33.91 |
23.90 |
19.28 |
图表摘要
- 图1：煤炭行业资产负债率仍处于高位
- 图2：黑色采选及冶炼加工行业资产负债率仍处于高位
- 图3：有色采选及冶炼加工行业资产负债率仍处于高位
- 图4：电解铝行业仍处于产能过剩状态
- 图5：“2+26”城市区域
- 图6：主要企业资产负债率仍处于较高水平
- 图7：我国废铝料进口量负增长
- 图8：铝消费量增长起步于2003年
- 图9：废铝产生量年均增速预计达15%
- 图10：再生铝产量增速至10%以下
- 图11：再生铝合规产能占比仅为43%
- 图12：再生铝主要集中在广东、江浙、重庆、山东等地
- 图13：再生铝合金行业开工率降至50%以下
- 图14：公司一体化的业务结构
- 图15：废铝料与铝锭价差图
- 图16：怡球资源近5年毛利率水平
- 图17：美国汽车使用再制造零件比例
