20220718-东吴证券-策略深度报告海外系列三_日本90s_资产负债表衰退与股市泡沫_27页_2mb

策略深度报告 20220718 总结

核心内容概述

本报告以日本1980-90年代的经济与股市发展为镜鉴，分析当前中国宏观因子与日本相似之处，并据此推测A股未来可能的发展方向与潜在风险。

主要观点与关键信息

当下中国宏观因子类似日本1980-90年代

• 经济阶段相似：中国与日本在经济高速增长阶段均具备以下特征：
  • 举国体制推动工业化；
  • 出口驱动经济高增；
  • 东亚文化圈内追求稳定、储蓄率高。
• 宏观数据对比：
  • GDP增速水平与日本80年代相近；
  • 人均GDP水平与日本82-85年相似；
  • 出口/GDP占比趋势与日本80末-90初类似；
  • 人口结构与日本85-90年趋势一致；
  • 地价走势与日本80-85年相似。

日本泡沫经济始末

• 泡沫形成背景：
  • 美日竞争：1985年“广场协议”签署，推动日元升值，引发日本“日元升值萧条”；
  • 政策宽松：日本采取货币与财政双宽政策，导致股市和房地产泡沫化。
• 泡沫破灭与经济衰退：
  • 资产负债表衰退：企业主动收缩负债，导致实体资金需求下降，形成“流动性陷阱”；
  • 低欲望社会：人口老龄化、少子化导致消费萎缩，居民储蓄率高，政府债务高企；
  • 政策失效：尽管采取多次降息和财政刺激，但未能扭转经济长期衰退趋势。

股市泡沫终结后的影响

金融地产没落

• 金融地产行业（如银行、保险、投行）在泡沫破灭后，十年内绝对收益为负；
• 房地产相关行业（如建筑、建材）也因人口下行和地价趋缓陷入低迷；
• 银行不良债权显著增加，金融系统出现倒闭潮。

出口导向行业分化

• 技术优势行业：如汽车、电气设备、医疗器材、生物制药等，出口份额上升，股价表现较好；
• 成本优势行业：如纺织品、金属制品、石油煤炭等，因成本上升与产业转移，出口份额下降，股价低迷。

消费降级与服务型消费崛起

• 消费趋势：低欲望社会背景下，消费降级成为主流；
• 消费突围方向：
  • 低端零售与居家娱乐兴起；
  • 女性消费力提升，带动美妆、医美等细分行业；
  • 服务型消费占比上升，如家政、餐饮等。

科技行业受益于泡沫外溢

• 信息技术：虽然日本错失第三次工业革命（信息革命），但其科技股在90年代仍因美股科网泡沫外溢而获得显著收益；
• 技术方向：数字经济、AI、云计算、区块链等处于萌芽期，国内相关公司具备增长潜力。

A股未来方向建议

1. 房地产：警惕“资产负债表衰退”风险

• 房地产服务、一般零售、医疗美容等行业投资性房地产占比高，面临长期拐点风险；
• 需关注其负债结构变化及政策影响。

2. 制造业：复杂装备优势延续，低端制造逐步转移

• 优势行业：光伏、电动车、高铁等具备复杂装备和技术创新能力的行业；
• 转移趋势：纺织、家具、工业金属等低端制造行业将逐步向东南亚等地区转移。

3. 消费：女性、中老年、服务型消费突围

• 女性消费：高等教育女性占比超50%，消费主导力提升；
• 银发经济：65岁以上人口占比接近12%，医疗、护理、白酒等行业有潜力；
• 服务型消费：家庭户规模缩小，居家娱乐、家政服务、大众餐饮等可能成为消费增长点。

4. 科技：全球化产业转型方向的收益共享

• 前沿技术：数字经济、AI、云计算、区块链等技术处于早期发展阶段；
• 投资机会：关注国内相关公司，有望分享全球技术进步带来的收益。

风险提示

1. 历史经验不完全适用：日本80-90年代的特殊历史背景可能不适用于当前中国；
2. 技术与政策不及预期：产业链外迁和产业转型可能超预期，技术发展和政策推进存在不确定性；
3. 地缘政治风险：俄乌战争、能源转型等引发全球通胀与地缘政治风险，可能对资本市场产生重大影响。

结论

• 当前中国与日本1980-90年代在GDP、出口、人口、地产等方面高度相似；
• 日本泡沫破灭后的经验表明，房地产与部分传统出口行业将面临长期衰退；
• 未来A股应重点关注高端制造、大众消费、前沿科技等方向；
• 从历史经验中学习，同时警惕不可控因素对投资带来的风险。