20220926-东吴证券国际经纪-策略深度报告_日本90s_资产负债表衰退与股市泡沫_30页_3mb

日本90年代经济与股市泡沫分析及对A股的启示

核心内容

本文通过对比分析日本1980-1990年代的经济与股市情况，探讨当前中国宏观经济与日本相似之处，并据此推测A股未来的发展方向及潜在风险。

主要观点

1. 当下中国宏观因子类似日本1980-90年代

• 工业化基础：中国与日本在经济高速增长初期均以举国体制推进工业化。
• 出口驱动增长：全球化背景下，出口成为经济增长的重要引擎。
• 东亚文化圈：高储蓄率、追求稳定的社会特征，使中日两国在文化与经济上存在相似性。
• 经济指标对比：
  • GDP增速接近日本80年代水平；
  • 人均GDP与日本82-85年水平相当；
  • 出口/GDP比重与日本80末-90初趋势相似；
  • 人口结构与日本85-90年相似；
  • 地价走势与日本80-85年趋近。

2. 日本泡沫经济始末

• 起因：1985年签署“广场协议”，日元升值、美元贬值，成为日本泡沫经济的开端。
• 发展：为应对“日元升值不景气”，日本采取极度宽松的货币和财政政策，导致股市和房地产泡沫。
• 破灭：1990年泡沫破裂，引发“资产负债表衰退”与“低欲望社会”，经济陷入“失去的十年”。
• 表现：
  • 企业负债收缩，导致投资意愿下降；
  • 人口老龄化和少子化加剧，财政可持续性存疑；
  • 货币与财政政策失效，经济长期停滞。

3. 股市泡沫终结后的行业表现

• 金融与地产：泡沫破裂后，金融与地产行业陷入长期低迷，绝对收益为负。
• 出口行业分化：
  • 高精度、高技术的行业如汽车、电气设备、医疗器材等受益；
  • 成本优势行业如纺织品、金属制品等逐渐被替代。
• 消费降级：
  • 低端零售与居家娱乐崛起；
  • 女性消费与银发经济成为增长点。
• 科技行业：
  • 错失第三次工业革命（信息技术革命），但受益于美国科网泡沫的外溢效应，科技股表现亮眼。

4. A股的未来方向

• 高端制造：如光伏、电动车、高铁等具备复杂装备优势的行业有望持续发展。
• 大众消费：女性、中老年、服务型消费可能成为未来增长点。
• 前沿科技：数字经济、AI、云计算、区块链等处于萌芽期，国内相关公司值得关注。
• 房地产风险：投资性房地产占负债比例高的行业，如房地产服务、一般零售、医疗美容等，存在“资产负债表衰退”风险。

关键信息

• 日本泡沫经济的起因：广场协议引发日元升值，导致出口减少，促使日本采取宽松政策。
• 泡沫破灭的后果：企业主动缩减负债，居民消费意愿下降，形成“低欲望社会”。
• 出口行业变化：高精度技术行业保持增长，成本优势行业逐渐转移。
• 消费趋势：女性消费、银发经济、服务型消费成为主要增长点。
• 科技行业表现：尽管错失信息技术革命，但受益于美国科网泡沫外溢，科技股表现亮眼。
• A股展望：应关注高端制造、大众消费与前沿科技领域，警惕房地产和低端制造的“资产负债表衰退”风险。

风险提示

• 历史经验不代表未来：日本经验可能不完全适用于当前中国。
• 技术发展不及预期：国内技术发展和政策推进可能低于预期。
• 地缘政治风险：全球局势变化可能对资本市场产生重大影响。

结论

• 当前中国与日本1980-90年代在宏观因子上高度相似。
• 日本泡沫经济的发展与破灭提供了对当前A股未来发展的参考。
• A股未来应关注高端制造、大众消费与前沿科技，同时警惕房地产和低端制造行业风险。
• 需要持续关注政策与技术发展，以及地缘政治带来的不确定性。