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宏观经济专题总结：二季度CPI不会成为市场核心因素

核心内容

本文由开源证券宏观研究团队发布，主要分析2021年二季度CPI（消费者价格指数）走势及其对市场和债券市场的影响。核心观点是：CPI阶段性上行不会成为市场和货币流动性的核心影响因素，也不会成为债券市场的主要驱动因素。

主要观点

1. CPI阶段性上行不具持续性

• CPI在二季度的上行压力主要由低基数效应和疫后线下消费修复共同推动。
• 从翘尾因素来看，CPI或在二季度上升，三季度回落，四季度再次上行，整体呈“M型走势”。
• 中性情景下，全年CPI温和上行，高点或出现在11月，约为2.8%。
• CPI的阶段性抬升更多是结构性和暂时性的，不具备持续性。

2. 输入型通胀对CPI影响有限

• 输入型通胀（如原油涨价）对CPI的直接影响有限，更多是通过影响原材料成本间接传导至终端消费。
• 我国大部分消费品以国内供给为主，依赖进口的商品在CPI中权重不高，因此输入型通胀对CPI的直接影响较小。
• PPI上涨更多表现为中上游行业对中下游行业的利润挤压，而非直接推升CPI。

3. CPI不会成为货币流动性收紧的理由

• 在“调结构”和“防风险”的政策导向下，货币流动性不具备趋势性收紧的基础。
• 债务集中到期压力和信用风险凸显，政策重心回归风险防控，流动性环境仍需保持平稳。
• 历史经验表明，阶段性、结构性通胀并不构成总量流动性收紧的理由。

4. CPI对债券市场影响有限

• CPI阶段性上行可能干扰交易行为，但不改变利率债长端收益率下行趋势。
• 通胀交易在2020年底已启动，但经济见顶、温和通胀的组合对利率债形成利好支撑。
• 利率债长端收益率已进入下行通道，行情确定，买点已现。

关键信息

通胀传导路径

• 输入型通胀：通过影响原材料成本间接推升CPI，而非直接作用于消费品价格。
• PPI上涨：主要由上游原材料价格上涨推动，对中下游消费品制造利润形成挤压，但对CPI影响有限。
• CPI上涨：主要由低基数效应和线下消费修复推动，不具备持续性。

债券市场分析

• 利率债长端收益率：在经济见顶、温和通胀的背景下，持续下行趋势。
• 通胀预期升温：可能对债市交易造成一定干扰，但不改变收益率下行方向。
• 宏观环境：在“紧信用、宽货币”的组合下，利率债行情确定。

政策与风险提示

• 政策重心：从刺激转向“调结构”、“防风险”，债务风险和信用风险成为关注重点。
• 风险提示：金融风险加速释放，以及监管升级可能对市场造成影响。

结论

• CPI阶段性上行对市场和债券市场的影响有限。
• 输入型通胀对CPI的直接影响较小，PPI上涨更多是结构性的利润挤压。
• 在“调结构”、“防风险”政策下，货币流动性不会趋势性收紧，利率债市场仍具备下行空间。
• 利率债行情确定，买点已现，建议关注长期配置机会。

图表目录（摘要）

• 图1：原油等大宗商品价格震荡上行
• 图2：PMI主要原材料购进价格指数、PPI加速上行
• 图3：输入型通胀传导路径
• 图4：原油等大宗商品涨价对CPI直接影响较小
• 图5：疫情冲击下居民消费意愿趋弱、消费支出修复偏慢
• 图6：PPI生产资料向生活资料传导偏弱
• 图7：CPI翘尾贡献或于二季度显现、三季度回落
• 图8：中性情境下，CPI温和上行、全年呈“M”型
• 图9：2021年3月和4月为信用债到期高峰
• 图10：信用违约风险已有抬头
• 图11：“紧信用”多对应“宽货币”
• 图12：10年期国债收益率走势与油价走势相关性较高
• 图13：“类滞胀”下，长端收益率跟随经济基本面变化
• 图14：制造业PMI指数高点或在2020年底已经出现
• 图15：房地产、制造业和基建投资依次走弱
• 图16：地方债大规模发行时，央行多投放MLF等配合
• 图17：社融顶部拐点领先长端收益率拐点

表格目录（摘要）

• 表1：政策对“防风险”的重视度明显提升

风险提示

• 金融风险加速释放
• 监管政策升级

特别声明

• 本报告风险等级为R2（中低风险），仅适用于专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者。
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