食品饮料行业：调味品专题，走出泥淖-调味品15-17年复盘与本轮展望-20210809-招商证券-47页_1mb

调味品专题：走出泥淖 —— 调味品 15-17 年复盘与本轮展望

一、上轮复盘：餐饮下滑影响需求，海天率先完成调整

• 15年行业表现：调味品企业表现优于其他消费品，主要得益于成本下降和行业调整。
• 16年压力期：餐饮下滑导致行业需求疲软，海天在16年H2率先提价，表现更为稳健。
• 17年恢复期：随着餐饮逐步复苏，调味品企业业绩回暖，估值有所修复。

二、本轮展望：需求与成本压力共振，业绩反弹催股价提升

• 当前行业状况：需求与成本压力同时存在，库存仍处于高位，但餐饮与动销已有恢复趋势，预计提价窗口期临近。
• 提价预期：行业提价潮尚未全面启动，海天暂不提价，但中炬等公司已部分提价。
• 渠道影响：社区团购对价格体系有一定冲击，但随着企业对接，影响逐渐减小，头部品牌优势进一步放大。
• 估值分化：部分公司估值已位于历史底部，业绩改善有望带来股价超跌回升。

三、投资建议：关注业绩改善与库存清理，选取业绩确定+估值合理龙头布局

• Q3布局机会：关注餐饮及动销恢复情况，库存消化是关键。
• Q4提价逻辑：若需求顺利恢复，Q4提价效果将更明显，带动业绩反弹与估值修复。
• 核心标的：
  • 海天味业：全年业绩目标完成度高，短期库存问题需关注，估值仍偏高，但具备较强抗压能力。
  • 颐海、天味：估值处于历史底部，旺季需求恢复可带来业绩反弹。
  • 涪陵榨菜：库存略高但可控，提价预期存在，费用控制带来业绩弹性。
  • 恒顺醋业：渠道扩张加速，改革持续推进，盈利有望逐步改善。

四、行业基本面分析

• 需求端：餐饮逐步复苏，但恢复速度不及预期，需关注疫情对需求的影响。
• 成本端：主要原材料如大豆、包材、运费成本持续上涨，行业利润承压。
• 库存管理：部分公司库存仍偏高，需通过清理库存改善业绩表现。
• 企业策略：扩品类与渠道下沉仍是企业应对压力的主要手段。

五、股价表现与估值逻辑

• 15年表现：调味品板块整体表现优于白酒，估值提升明显。
• 16-17年表现：估值有所消化，但随着业绩反弹，部分公司股价修复。
• 当前估值：板块整体估值在70X左右，处于近6年中枢之上，个股分化明显。

六、风险提示

• 经济回暖低于预期
• 上游成本剧烈波动
• 渠道扩张进度不及预期
• 改革引起内部动荡
• 疫情控制不及预期

七、公司基本面与盈利预测

海天味业

• Q1业绩：收入/归母净利润同比增长21.65%/20.58%，新业务高增。
• 盈利预测：2021-2022年EPS分别为2.34元、2.71元，维持“强烈推荐-A”评级。

中炬高新

• Q1表现：收入增长9.51%，净利润下降15.17%，成本及费用拖累。
• 盈利预测：2021-2022年EPS调整为1.10元、1.28元，维持“强烈推荐-A”评级。

恒顺醋业

• Q1表现：营收增长10.98%，毛利率略有下降。
• 盈利预测：2021-2023年EPS为0.32元、0.38元、0.45元，维持“强烈推荐-A”评级。

涪陵榨菜

• Q1表现：营收增长10.98%，净利润增长3.89%，毛利率承压。
• 盈利预测：2021-2023年EPS调整为0.81元、1.96元、1.19元，维持“强烈推荐-A”评级。

八、行业格局演变

• 集中度提升：提价周期加速行业集中度提升，龙头优势明显。
• 社区团购影响：短期扰乱价格体系，长期有助于头部品牌扩大优势。
• 渠道管理：各公司积极拓展下沉市场，渠道下沉成为增长关键。

九、总结

调味品行业经历周期性调整，龙头企业的应对能力与调整速度成为关键。当前行业面临需求与成本双重压力，库存仍处高位，但餐饮与动销已出现复苏迹象，预计提价窗口期即将到来。在估值分化背景下，业绩确定性与估值合理性的龙头更具投资价值，建议关注海天味业、颐海、天味、涪陵榨菜等公司。