食品饮料行业调味品专题：走出泥淖，调味品15-17年复盘与本轮展望-20210809-招商证券-35页_1mb

调味品专题：走出泥淖 - 总结

核心内容

本报告对调味品行业2015-2017年的表现进行复盘，并对2021年行业现状及未来趋势进行展望，同时给出投资建议。重点分析了行业在需求与成本压力下的表现，以及龙头企业的应对策略与投资价值。

主要观点

1. 上轮回顾：餐饮下滑影响需求，海天率先完成调整

• 2016年餐饮需求疲软，海天在经历2个季度去库存后，于16H2率先提价，提价前后业绩表现更稳健。
• 行业集中度加速提升，龙头品牌优势明显，表现优于中小品牌。
• 2015年调味品板块表现优于白酒，但2016年业绩放缓导致估值消化，2017年随业绩反弹修复。

2. 本轮展望：需求与成本压力共振，业绩反弹催股价提升

• 2021年上半年，需求与成本压力集中体现，库存仍处高位，但餐饮与动销已逐步恢复。
• 社区团购对价格体系形成冲击，但随着企业对接，影响有望减弱，龙头品牌优势将进一步放大。
• 部分公司估值已处于历史底部，业绩改善或带来超跌回升。

3. 投资建议：关注业绩改善与库存清理，选取业绩确定+估值合理龙头布局

• Q3关注餐饮及动销恢复，Q4后提价效果更佳。
• 海天作为龙头，业绩高确定性下具备左侧布局机会。
• 颐海、天味等企业估值处于底部，有望在旺季需求恢复中迎来业绩反弹。
• 涪陵榨菜、恒顺醋业等公司具备提价预期，费用控制带来业绩弹性。

关键信息

行业现状

• 需求端：餐饮复苏不及预期，6-7月动销有所改善，但整体仍低于19年水平。
• 成本端：主要原材料（如大豆、包材、运费）价格持续上涨，成本压力高于上轮。
• 库存端：行业库存仍处于高位，海天、恒顺、榨菜等企业库存压力较大，而颐海、中炬库存相对健康。

企业表现

• 海天味业：Q1收入/归母净利润同比增长21.65%/20.58%，毛利略有下降，但净利率保持稳定。新业务增长显著，Q1经销商数量净增284个，渠道下沉加速。
• 中炬高新：Q1收入增长9.51%，但利润下降15.17%，毛利率受成本拖累。公司加大费用投入，期待改革提振士气。
• 恒顺醋业：Q1收入增长10.98%，毛利率下降1.13%，料酒业务增速放缓，但渠道扩张加速。
• 涪陵榨菜：Q1收入增长10%，净利润下降7%，毛利率面临压力。公司已公布回购方案，下半年提价预期存在。

估值与股价催化

• 当前调味品板块整体估值在70X左右，仍处于近6年中枢之上。
• 海天估值仍偏高，但历史表现显示其估值消化期较短，业绩稳定性强。
• 榨菜、恒顺估值处于历史中枢以下，中炬、颐海、天味估值处于历史偏底部，具备超跌回升潜力。
• 股价催化点包括：边际需求改善、库存一次性清理、部分公司估值处于底部。

未来展望

• H2展望：旺季到来或带动行业复苏，Q4提价逻辑顺畅。
• 需求恢复：若餐饮持续恢复，Q4复合增速有望回到6-7%。
• 提价预期：成本维持高位，提价窗口期尚未到来，但海天、中炬、千禾已开始提价，预计行业将逐步跟进。
• 格局变化：头部集中度提升趋势不改，品牌力成为关键。

风险提示

• 经济回暖低于预期
• 疫情反复影响
• 上游成本剧烈波动
• 渠道拓展不及预期
• 改革引起内部动荡

核心标的

总结

调味品行业在2021年面临需求与成本双重压力，库存仍处高位。海天味业作为行业龙头，表现更为稳健，具备更强的提价能力和成本控制能力。其他企业如颐海、天味、涪陵榨菜等估值处于历史底部，具备超跌回升潜力。未来随着餐饮逐步复苏，企业库存清理，提价窗口期有望到来，板块估值修复可期。