食品饮料行业调味品系列深度报告一：渠道为企业重要壁垒，详解调味品高估值之谜川财证券-40页_3mb

调味品行业深度报告总结（2019年11月15日）

核心内容概述

当前调味品行业估值较高，主要由以下因素驱动：

• 行业具备高壁垒、强盈利能力与业绩确定性，在经济放缓时享有估值溢价；
• 行业空间广阔，我国调味品零售端仍有至少4.6倍增长潜力；
• 风味壁垒使得全国性企业稀缺，行业集中度仍有较大提升空间；
• 内资企业在渠道方面具有先发优势，区域企业实力强劲，外资进入难度大；
• 外资持续流入食品饮料行业，有助于提升调味品板块估值。

主要观点

1. 调味品业绩确定性强

• 调味品具有高毛利、强稳定性，尤其在经济下行周期中表现优于其他行业；
• 从历史数据看，调味品企业年均复合增长率在食品饮料行业中名列前茅；
• 与白酒行业相比，调味品企业市值占比略低，但增长潜力显著。

2. 行业增长空间大

• 2021年调味品行业规模预计至少可达5350.8亿元；
• 我国人均调味品消费额仍有4.6倍增长空间，主要由价格提升推动；
• 随着城镇化率提升、家庭规模缩小、外卖O2O发展，调味品销量稳步增长。

3. 渠道为企业核心壁垒

• 餐饮渠道占比达40%，具有高频、高粘性、价格敏感度低等特性，成为企业争夺重点；
• 家庭渠道竞争激烈，投入高、毛利率低，企业更倾向于在餐饮渠道布局；
• 海天味业等企业通过深度分销、经销商管理、品牌建设等方式构建渠道优势。

4. 行业集中度提升空间大

• 我国调味品行业集中度低于美日韩，未来仍有较大提升空间；
• 餐饮渠道具有强地域性，消费者对本地风味有较强粘性，限制了全国性品牌的扩张；
• 随着消费升级，小品牌将逐步被大品牌取代，行业整合加速。

5. 外资流入推升估值

• 食品饮料为外资长期增持方向，北上资金持续流入；
• 外资进入调味品行业受制于渠道壁垒与产品特色，目前主要在鸡精鸡粉领域占据优势；
• 调味品板块受益于外资持续流入，估值有望进一步提升。

关键信息

行业规模预测

• 2021年调味品行业规模预计至少5350.8亿元；
• 零售端人均消费额从2016年1005.1亿元增长至2021年1650.7亿元。

企业表现

• 海天味业：餐饮渠道占比超60%，商超渠道约15%，渠道覆盖广，销售费用率低；
• 中炬高新：家庭渠道占比高，餐饮渠道发展较慢，但正加速布局；
• 千禾味业：主要依赖零售渠道，餐饮渠道占比低，但已开始拓展；
• 恒顺醋业：以商超渠道为主，餐饮渠道占比约13%，正加强渠道建设；
• 李锦记：在餐饮渠道具有先发优势，与海天味业并列行业龙头。

提价周期

• 行业提价周期通常为2-3年，2020年初或开启新一轮提价；
• 成本上升（如大豆、包材、白糖）是提价的主要驱动因素；
• 龙头企业具备更强的议价能力，能有效转移成本压力。

投资建议

• 品牌力与渠道力强的龙头企业（如海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、天味食品）业绩确定性较高；
• 随着消费升级与提价周期到来，调味品行业将强者恒强；
• 建议关注调味品企业渠道拓展与高端化战略。

风险提示

• 宏观经济下行可能影响调味品需求；
• 食品安全事件可能损害企业声誉；
• 渠道动销情况不及预期可能影响业绩增长。

关键数据与图表

• 图1：100亿以上市值企业中，调味品企业数量占11.43%；
• 图2：调味品企业市值占比为10.63%，仅次于白酒；
• 图3：我国调味品公司估值长期高于沪深300；
• 图4：经济较差时调味品估值出现溢价；
• 图5：味好美在经济较差时估值也出现溢价；
• 图6：美国GDP同比增速一览；
• 图7：调味品原始零售口径规模；
• 图8：10-60岁人口增速下滑明显；
• 图9：海天味业四大主力区域份额均达20%以上；
• 图10：千禾味业主要收入地区为西南；
• 图11：恒顺醋业主要收入地区为华东；
• 图12：中炬高新主要收入地区为南部；
• 图13：百强企业收入占调味品行业比重不到30%；
• 图14：2018年美日韩行业集中度高于中国；
• 图15：2018年中国调味品子行业占比；
• 图16：调味品行业集中度逐步提升；
• 图17：2015年中国酱油行业集中度；
• 图18：2016年日本酱油行业集中度；
• 图19：外资通过收购进入国内市场；
• 图20：北上资金对食品饮料行业影响力最大；
• 图21：北上资金持股比例不断提升；
• 图22：年初以来沪港通资金大幅流入；
• 图23：海天味业沪港通持股比例上升；
• 图24：中炬高新沪港通持股比例提升；
• 图25：恒顺醋业沪港通持股比例提升；
• 图26：高性价比与赞助烹饪学校提高餐厅购买几率；
• 图27：2018年餐饮渠道占比最大；
• 图28：调味品渠道层级较多；
• 图29：餐饮渠道消费者选购原因分布；
• 图30：调味品在餐饮渠道使用场景分布；
• 图31：餐饮渠道占比较大的企业销售费用率低；
• 图32：消费黏性导致调味品销售费用率较低；
• 图33：餐饮消费者首要选购原因为重复消费；
• 图34：海天味业在餐饮及家庭渠道市占率提升；
• 图35：调味品CR5在零售渠道集中度提升较慢；
• 图36：各级别城市快消品零售总额占比；
• 图37：2017年调味品在各地区的渠道结构；
• 图38：李锦记、海天味业卡位餐饮渠道；
• 图39：2004-2017年调味品行业量价情况；
• 图40：2001-2012年GDP增长较快；
• 图41：2011年前GDP主要依赖投资；
• 图42：2016年大众餐饮发展迅速；
• 图43：2015年餐饮业回暖；
• 图44：外卖O2O蓬勃发展；
• 图45：餐饮业与调味品增速呈正相关；
• 图46：餐饮业增速与调味品增速（滞后一期）相关性更高；
• 图47：1985年调味品包装销量占比；
• 图48：2005年调味品包装销量占比；
• 图49：人均可支配收入不断提升；
• 图50：消费信心不断提升；
• 图51：城市居民外食次数较多；
• 图52：我国城镇化率不断提升；
• 图53：餐饮调味品消耗量是家庭烹饪的1.6倍；
• 图54：我国平均家庭规模呈下降态势；
• 图55：外卖用户不断增长；
• 图56：外卖市场规模不断增长；
• 图57：2007年成本提升推动调味品提价；
• 图58：2010年成本提升推动调味品提价；
• 图59：2016-2017年成本提升推动调味品提价；
• 图60：成本提升将推动调味品提价；
• 图61：调味品成本中包材占比最大；
• 图62：玻璃及塑料价格走势；
• 图63：黄豆价格走势；
• 图64：白糖价格走势；
• 图66：主要调味品企业毛利率持续提升；
• 图67：调味品行业毛利率较高；
• 图68：海天味业各品类收入占比；
• 图69：各区域业务收入占比；
• 图70：四家公司酱油平均吨价对比；
• 图71：海天味业三大核心产品平均吨价；
• 图72：2019Q1-3营业收入同比增长16.6%；
• 图73：2019Q1-3净利润同比增长22.5%；
• 图74：2019Q1-3毛利率及净利率分别为44.5%、25.9%；
• 图75：2019Q1-3销售费用率为11.6%；
• 图76：公司调味品业务占比为91.6%；
• 图77：2018年公司酱油占调味品业务收入67.8%；
• 图78：2019Q1-3营业收入同比增长11.6%；
• 图79：2019Q1-3净利润同比增长12.3%；
• 图80：2019Q1-3毛利率及净利率分别为39.2%、17.0%；
• 图81：2019Q1-3销售费用率为9.8%；
• 图82：公司高端产品比例不断提升；
• 图83：公司主要收入来自华东地区；
• 图84：2019Q1-3营业收入同比增长7.6%；
• 图85：2019Q1-3净利润同比增长14.8%；
• 图86：2019Q1-3毛利率及净利率分别为44.1%、19.1%；
• 图87：2019Q1-3销售费用率为16.3%。

相关标的

• 海天味业
• 中炬高新
• 千禾味业
• 恒顺醋业
• 天味食品

风险提示

• 宏观经济下行
• 食品安全风险
• 渠道动销不及预期