20210416-天风证券-现代牧业-01117.HK-再次收购整合_规模化进程继续加速_3页_396kb

现代牧业（01117）收购整合与行业分析总结

核心内容概述

现代牧业近期宣布拟以不超过8.15亿元的代价收购位于河北石家庄的牧场公司，该牧场占地1940亩，存栏量1.7万头奶牛，设计存栏规模为2.2万头，未来有约5000头的扩群空间。此次收购将进一步提升现代牧业的奶牛存栏量至31.2万头，巩固其在中国奶牛养殖行业的地位，增强在原料奶质量及定价方面的竞争力。

主要观点

• 规模扩张与成本控制
  现代牧业通过收购整合牧场，提升规模化程度，有助于降低牧场采购成本，从而优化原奶供给价格。此举与蒙牛此前收购富源牧场相似，显示出对上游资源的长期战略布局。

• 行业趋势与双寡头战略
  牧场作为稀缺资源，规模化趋势明显。下游乳企（如伊利、蒙牛）通过控股或参股方式加强对牧场的控制，以应对原奶价格波动和生产稳定性需求。目前行业已形成“蒙牛系”和“伊利系”牧场格局，提升行业准入门槛。

• 盈利与定价模式
  随着规模化程度加深，牧场议价能力较低，盈利能力受原奶价格周期影响较大。分析师认为，未来原奶采购价可能向“成本加成”模式转变，以保障牧场盈利与经营的稳定性。

• 品牌奶增长潜力
  在规模化趋势下，原奶将更多由大型牧场提供，公司有望通过规模化运营提升品牌奶的市场竞争力，成为新的增长引擎。

关键信息

收购详情

• 收购金额：不超过8.15亿元
• 牧场规模：占地1940亩，存栏量1.7万头，设计规模2.2万头
• 日产能力：350吨
• 历史营收：2019年5.37亿元，2020年7.76亿元
• 税后净利润：2019年0.88亿元，2020年1.28亿元
• 负债情况：
  • 经营负债：4亿元
  • 违约金：2.5亿元
  • 政府贷款：3475万元
• 对价包含：违约金2.5亿元已包含在8.15亿元收购对价中

财务预测

估值与评级

• 目标价：2.84港元（2021年）
• 当前价格：2.02港元
• 投资评级：买入（维持评级）
• 2021年估值：20X

风险提示

• 食品安全问题
• 下游需求大幅减少
• 奶牛养殖不善
• 原奶质量不达标

行业背景与分析

• 牧场整合趋势：双寡头（伊利、蒙牛）近年来不断布局上游牧场，以增强对原奶供应的控制，降低价格波动风险。
• 原奶价格周期性：原奶价格呈现周期性波动，牧场议价能力弱，需与乳企深度绑定以确保盈利。
• 市场机制局限：若无宏观调控，市场机制难以有效平抑原奶价格波动，牧场与乳企的绑定成为行业发展的必然选择。
• 规模化行业壁垒：规模化牧场具有较高的行业壁垒，未来原奶供应将更多依赖大型牧场，公司有望受益于行业周期向上的红利。

结论

现代牧业通过此次收购进一步扩大规模，巩固行业地位，增强盈利能力与议价能力。其与蒙牛的深度绑定符合行业趋势，未来有望成为品牌奶增长的重要支撑。尽管存在一定的风险，但公司具备较强的成长潜力，分析师维持“买入”评级。