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中国现代牧业控股有限公司（1117.HK）研究报告总结

核心内容

中国现代牧业控股有限公司（1117.HK）是一家专注于乳牛饲养和原奶生产的企业，其业务模式以规模化、专业化为核心。公司是中国最大的原料奶生产商之一，占据高端奶源市场，与蒙牛等大型乳制品企业建立了紧密的合作关系。报告首次给予买入评级，目标价为4.30港元，较现价3.41港元有约26.1%的预期升幅。

主要观点

• 行业背景：2013年原奶价格持续上涨，达到3.78元/公斤，较上半年均价上涨11%。国内奶源紧缺，导致原奶供应紧张，推动价格上涨。
• 公司优势：现代牧业拥有22个畜牧场，饲养约17.8万头乳牛，其中成乳牛数量为8.7万头。公司已开始不再依赖进口奶牛，依靠现有奶牛的自然增长。
• 市场趋势：随着规模化牧场的发展，散户奶农逐渐退出市场，这有助于提高原奶质量和供应稳定性。现代牧业预计未来三年产奶奶牛比例将上升至60%，带动利润率提升。
• 盈利预测：公司预计FY13-16的净利润复合增长率达55.6%，销售额复合增长率达27.9%。公司经营利润率预计从FY13的19.4%提升至FY14的27.1%。
• 估值建议：基于25倍FY14市盈率，目标价为4.30港元。公司当前市盈率为40.74倍，市净率为2.41倍，估值相对较高。

关键信息

公司基本信息

• 总股本：4819百万股
• 流通股本：1642百万股
• 总市值：2144百万美元
• 流通市值：730百万美元
• 净资产：5407百万元
• 总资产：11164百万元
• 每股净资产：1.13元
• 现价：3.41港元
• 目标价：4.30港元
• 预期升幅：26.1%

原奶价格上涨

• 2013年10月原奶价格达到3.78元/公斤，比上半年均价上涨11%。
• 原奶供应紧张，特别是高端奶源，推动价格上涨。
• 牛肉价格高企（达50.31元/公斤），促使散户奶农转向肉牛养殖，进一步加剧原奶供应短缺。

原奶供应难以迅速提升

• 奶牛从出生到产奶需两年时间，且存在较高的饲养成本和风险。
• 原奶供应缺口扩大，导致生鲜奶价格持续上涨。
• 进口奶牛短期内难以缓解供应缺口，且小母牛需一年才能产奶。

牧场市场空间巨大

• 散户养殖占国内奶牛数量的47%，未来比例将下降，规模牧场占比将上升。
• 前五位规模牧场企业仅占总体奶牛数量的3%，行业发展仍处于初期阶段。
• 规模牧场在品种、饲料、防疫等方面具有明显优势，产奶效率和原奶质量更高。

优质原奶增长迅速

• 优质原奶标准为蛋白质含量高于3.2%，脂肪含量高于3.7%，细菌含量低于100k菌落单位/毫升，体细胞数低于400k菌落单位/毫升。
• 2012年优质原奶产量为410万吨，占总产量的11%，年度复合增长率达19.6%。
• 高端奶源供应缺口显著，优质原奶将成为主要利润来源。

公司发展情况

• 现代牧业与蒙牛建立了稳定的销售关系，大部分原奶供应蒙牛。
• 公司已入股秋实草业（18%），保障苜蓿供应。
• 公司预计未来三年每年资本支出为15亿元，其中约4亿元用于新牧场建设，约11亿元用于小母牛饲养。

财务分析与盈利预测

• 销售额预测：FY14-16E增长速度为23%-38%，主要来自销售量和销售均价的提升。
• 生物资产价值变动：公司生物资产在FY13下半财年减少6634万元，预计FY14-16每年减少8-9千万元。
• 营运费用分析：FY13营运费用占销售额的83%，预计FY14将下降至75%。
• 自由现金流预测：FY14自由现金流出将显著低于FY13，FY16预计有3.5亿元自由现金流。

估值与投资建议

• 估值方法：采用市盈率（PE）方式，目标价基于25倍的FY14市盈率。
• EPS预测：FY13-16EPS复合增长率达55.6%。
• 投资评级：买入，预计相对恒生指数涨幅超过15%。
• 行业对比：食品饮料行业平均市盈率为21.9倍，中国乳制品行业平均市盈率为27.3倍。

风险因素

• 食品安全风险：大规模牧场管理更严格，但仍有污染风险。
• 饲料成本上涨风险：玉米、豆粕、苜蓿等饲料价格波动可能影响成本。
• 奶牛疫病风险：疫病可能影响原奶生产，公司已购买保险并可能获得地方政府补贴。
• 客户集中风险：蒙牛是公司最大客户，占FY13销售量的84%，依赖度较高。

附注

• 报告发布日期：2013-10-30
• 数据来源：公司资料、彭博资讯、兴证香港
• 分析师：王勇，CFA，联系方式：(852)35095972，nicolas.wang@xyzq.com.hk
• 投资评级说明：买入（相对大盘涨幅大于15%）、增持（5%-15%）、中性（-5%-5%）、减持（小于-5%）