20260105-国金证券-现代牧业-01117.HK-国内龙头牧场_充分受益景气上行_24页_3mb

现代牧业 (01117.HK) 深度研究报告总结

核心内容概述

现代牧业（01117.HK）作为国内领先的奶牛养殖企业，正在经历行业周期性波动带来的挑战，但随着2026年行业景气度的加速上行，公司有望迎来业绩回暖。同时，公司也受益于肉牛价格的上涨，其淘汰牛和犊牛的销售收入将显著增加。整体来看，公司具备较强的产业链协同能力和经营质量优化潜力，未来成长空间较大。

主要观点

• 行业周期反转预期：我国肉牛养殖与原奶生产行业自2023年起经历亏损，产能持续下降。预计2026年行业景气度将加速上行，原奶和牛肉价格有望企稳回升。
• 公司竞争优势：现代牧业拥有全国范围内的牧场网络，存栏量稳步增长，成母牛比例提升，单产水平行业领先，饲料成本控制优异，且与蒙牛等大型乳企形成产业链协同。
• 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为-5.5亿元、14.5亿元和26.2亿元，对应EPS分别为-0.07元、0.18元和0.33元。2026年给予10XPE估值，合理价格为2.04港元/股，评级为“买入”。
• 风险提示：存在数据准确度风险、肉价与奶价不及预期等风险。

关键信息

原奶市场

• 原奶价格与产能：国内原奶价格自2021年下跌，目前全国生鲜乳合同价为3.03元/公斤，较高点下跌30%。行业产能下降约9%，预计2026年有望企稳回升。
• 进口影响：国内外奶价倒挂，进口量受限。全球大包粉库存持续消耗，预计全球原奶价格维持高位。
• 公司表现：公司原奶销量稳步增长，2025H1达154.2万吨，占公司整体收入的84%。公司成母牛比例从51.1%提升至54.1%，单产行业领先，饲料成本为可比公司最低。

肉牛市场

• 国内肉牛产能：肉牛养殖规模化程度低，行业亏损严重，2024年产能去化幅度超22%。活牛价格从2023年初的34.4元/公斤下跌至2025年初的22.6元/公斤，但预计2026年将出现明显上涨。
• 全球牛肉供给：全球牛存栏量自2023年起持续调减，预计2025年处于过去20多年最低水平，牛肉价格创历史新高，预计未来2-3年全球牛肉供给将持续收缩。
• 进口政策影响：我国对进口牛肉的保障措施调查仍在进行，可能通过配额制或关税调整限制进口量，进一步推动国内牛肉价格上涨。

公司财务表现

• 营收与利润：2024年公司实现营业收入132.54亿元，同比减少1.52%。2025H1净利润为-9.13亿元，但预计2026年净利润将大幅回升至14.5亿元。
• 资产负债与现金流：公司资产负债率2025H1达69.88%，但经营性现金流净额表现良好，2025H1为3.566亿元。公司具备较强的现金流造血能力。

估值与评级

• 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为167.95亿元、184.98亿元和197.89亿元，毛利率有望逐步提升至26.62%。
• 估值模型：基于2026年10XPE估值，合理价格为2.04港元/股，评级为“买入”。

详细结构

一、龙头原奶生产商，高效运营聚焦长远

• 公司简介：现代牧业成立于2005年，2010年上市，是全国领先的奶牛养殖企业。截至2025年6月30日，公司运营47个牧场，饲养约47.2万头乳牛，年化产奶量超300万吨。
• 发展历程：公司通过快速扩张和战略收购，形成了从奶牛养殖到乳制品加工的完整产业链。
• 股权结构：蒙牛集团为控股股东，持股比例56.36%；新希望乳业为第二大股东，持股8.03%。

二、原奶：奶牛存栏持续调减，周期反转渐行渐近

• 原奶价格趋势：2021年以来原奶价格持续下跌，目前均价为3.03元/公斤，较高点下跌31%。行业产能下降约9%，预计2026年价格有望企稳回升。
• 进口影响：进口原料奶占国内供给的29%，预计2026年进口量将受限，国内原奶需求有望边际提振。

三、全球牛肉供给收缩，国内肉牛周期开启上行

• 国内肉牛产能：国内肉牛养殖规模化程度低，2024年产能去化超22%，活牛价格持续下跌，但预计2026年将触底反弹。
• 全球牛肉市场：全球牛存栏量持续调减，牛肉价格创历史新高，预计未来2-3年全球牛肉供给将减少，价格有望持续上涨。
• 进口政策：我国对进口牛肉的保障措施调查可能限制进口总量，推动国内牛肉价格上涨。

四、产业链协同高效，经营质量持续优化

• 产销率与客户结构：公司2025H1原奶产销率92.84%，主要客户包括蒙牛等大型乳企，占公司收入的73%。
• 成本控制：公司饲料成本低于行业均值，2025H1为1.79元/kg，成本控制能力较强。
• 盈利能力：公司毛利率保持在26%左右，净利率有望逐步提升至13.2%。

五、盈利预测

• 原奶业务：预计2025-2027年原奶销售量分别为324万吨、340万吨和347万吨，均价分别为3.24元/公斤、3.53元/公斤和3.75元/公斤。
• 综合养殖服务：预计2025-2027年综合养殖服务营收分别为29.4亿元、30.1亿元和32.4亿元，毛利率稳定在7%左右。
• 归母净利润：预计2025-2027年归母净利润分别为-5.5亿元、14.5亿元和26.2亿元，EPS分别为-0.07元、0.18元和0.33元。

六、风险提示

• 数据准确度风险：肉牛行业规模化程度低，样本数据覆盖有限，可能存在偏差。
• 价格不及预期：肉价与奶价受供需和替代品价格影响，存在不及预期的风险。

图表目录

• 图表1：现代牧业牧场分布情况
• 图表2：现代牧业发展历程
• 图表3：现代牧业股权结构
• 图表4：公司营业收入稳步增长
• 图表5：公司归母净利润受周期性波动影响
• 图表6：近几年账面价值波动对利润造成较大影响
• 图表7：公司费用率总体稳定
• 图表8：公司原奶业务稳健增长
• 图表9：公司原奶销量稳步扩张
• 图表10：原奶业务收入占比
• 图表11：公司2021-2024持续扩张，维持较高资本开支
• 图表12：公司2025H1资产负债率达69.88%
• 图表13：公司EBITDA与自由现金流
• 图表14：公司有息负债余额
• 图表15：原奶价格底部企稳（元/公斤）
• 图表16：山东省奶牛养殖整体处于亏损状态
• 图表17：行业奶牛存栏持续下
• 图表18：原奶产量目前依旧同比小幅增长
• 图表19：奶牛生长周期2年无法跳过
• 图表20：行业单产预计边际提升有限
• 图表21：华南规模场奶牛不同胎次单产水平（KG/年）
• 图表22：奶牛存栏开始下滑
• 图表23：行业成母牛比例情况
• 图表24：此前进口奶粉价格存在成本优势
• 图表25：国内牛奶产量与进口占比情况
• 图表26：目前国内外价格倒挂压制进口量
• 图表27：国内外价格存在一定联动性
• 图表28：全球大包粉主要出口区域
• 图表29：我国乳制品主要进口来源
• 图表30：全球奶牛存栏出现下降
• 图表31：全球牛奶产量增速较缓
• 图表32：全球大包粉库存持续消耗
• 图表33：肉牛生产周期示意图
• 图表34：活牛价格触底回升（元/公斤）
• 图表35：肉牛养殖经历较大幅度亏损
• 图表36：钢联样本较高点产能去化超22%
• 图表37：肉牛养殖行业规模化程度极低
• 图表38：2024年我国反刍料产量明显下降
• 图表39：牛肉进口占我国牛肉供给约30%
• 图表40：进口牛肉整体成本较低
• 图表41：2024年我国进口牛肉主要来源国
• 图表42：主要进口国家价格在国内售价（元/公斤）
• 图表43：25年3月我国暂停7价牛肉企业进口申报
• 图表44：商务部开启进口牛肉保障措施立案调查
• 图表45：全球牛肉价格已经创历史新高（美分/磅）
• 图表46：全球活牛存栏持续调减
• 图表47：全球牛肉贸易主要进口国家
• 图表48：全球牛肉贸易主要出口国家
• 图表49：中国与美国活牛价格对比
• 图表50：新西兰出口美国占比明显增加
• 图表51：中国进口量变化趋势
• 图表52：政策扰动巴西向美国出口量
• 图表53：公司原奶产量和产销率
• 图表54：公司大客户收奶量占比较高
• 图表55：公司原奶销量稳步增长
• 图表56：公司存栏量稳健增长（万吨）
• 图表57：公司成母牛比例有望稳步提升
• 图表58：公司单产行业领先
• 图表59：公司饲料成本处于行业领先水平
• 图表60：可比公司毛利率情况
• 图表61：可比公司归母净利率情况
• 图表62：可比公司销售费用率情况
• 图表63：可比公司管理费用率情况
• 图表64：公司经营活动现金流净额
• 图表65：公司的资产负债率
• 图表66：公司核心业务拆分与假设
• 图表67：可比公司估值表