20240501-天风证券-山西汾酒-600809.SH-全国化_高端化趋势延续_费用率管控优秀下利润弹性尽显_3页_762kb

山西汾酒（600809）证券研究报告总结

投资评级

• 6个月评级：买入（维持评级）
• 目标价格：未明确
• 行业：食品饮料/白酒Ⅱ

一、公司业绩表现（2023年及2024Q1）

• 营收与利润大幅增长：
  • 2023年：营收31928亿元（同比+2180%），归母净利润10438亿元（同比+2893%）。
  • 2024Q1：营收15338亿元（同比+2094%），归母净利润6262亿元（同比+2995%）。
• 中高价位产品收入同比提升：占比增至73.1%，收入同比增速达2256%。

二、渠道结构优化

• 全国化战略加速：
  • 省外收入占比从2023年的38.07%提升至2024Q1的61.93%。
  • 省外收入同比增速显著，特别是在长江以南市场增长超30%。
• 经销商数量与质量双提升：
  • 2023年经销商数量增至3940家，平均规模达7.58亿元/家。
  • 2024Q1经销商平均规模增至3.80亿元/家，经销商数量略有下降，但平均质量显著提升。

三、盈利能力与财务表现

• 毛利率与净利率显著上升：
  • 2023年：毛利率为75.31%，净利率为32.76%；
  • 2024Q1：毛利率为77.46%，净利率为40.86%。
• 费用率有效管控：
  • 销售费用率从10.08%降至7.47%，管理费用率同步下降至2.14%。
• 现金流强劲：2024Q1经营性现金流为7041亿元，显著提升营运能力。

四、盈利预测

• 未来三年业绩预测：

  年份	营收（亿元）	同比增长率（%）	归母净利润（亿元）	同比增长率（%）
  2024E	3895	22.0%	1319	26.0%
  2025E	4669	20.0%	1616	22.0%
  2026E	5578	19.0%	1973	22.0%

• 估值：对应PE分别为24倍、20倍、16倍。

五、风险提示

• 宏观经济不及预期；
• 行业竞争加剧；
• 全国化进程放缓；
• 中高价酒类增长不及预期。

六、财务摘要要点

• 毛利率持续提升：2023年~2026年从75.31%升至77.00%，净利率同步上升至35.37%。
• 负债率显著下降：从2023年的35.88%降至2026年的21.36%。
• 经营性现金流：连续增长，2024Q1达7041亿元，体现营运能力提升。