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报告摘要

山西汾酒（600809.SH）2021年高质量增长，2022年开端亮眼

核心内容

山西汾酒在2021年实现了营收和净利润的大幅增长，2022年第一季度延续了这一增长势头。公司通过产品结构优化和全国化布局，展现出强劲的增长潜力和盈利能力，分析师维持“买入”评级。

主要观点

高质量增长：
- 2021年公司营收达199.7亿元，同比增长42.8%；归母净利润达53.1亿元，同比增长72.6%。
- 2022年Q1营收105.3亿元，同比增长43.62%；归母净利润37.1亿元，同比增长70.0%。
- 公司预计2022-2024年净利润分别为79.4亿元、107.2亿元、140.4亿元，EPS分别为6.51元、8.79元、11.51元，当前股价对应PE分别为41.3、30.6、23.4倍。
产品结构优化：
- 公司“拔高端控底部”战略贯穿2021全年，各系列酒均实现高质量增长。
- 2021年汾酒收入179.2亿元，同比增长41.9%，销量增长28.5%，吨酒价增长10.4%。
- 系列酒收入6.4亿元，同比增长12.7%，尽管销量下降23.8%，但吨酒价增长47.9%。
- 配制酒收入12.5亿元，同比增长91.4%，销量增长60.0%，吨价增长19.6%，显示公司在全国化布局中的强劲势头。
全国化布局加速：
- 2021年省外收入占比提升至59.3%，同比增长49.5%。
- 2022年Q1省外收入占比进一步提升至63.2%，同比增长52.4%。
- 省内市场因结构升级和市场秩序改善，也实现显著增长。
盈利能力提升：
- 2021年毛利率提升2.76个百分点至74.91%，净利率提升4.72个百分点至26.99%。
- 2022年Q1毛利率提升1.21个百分点至74.75%，净利率提升5.60个百分点至35.40%。
- 销售费用率下降，管理费用率显著下降，推动盈利能力改善。
财务指标表现：
- 公司2022年EPS预测为6.51元，对应PE为41.3倍；2024年EPS预测为11.51元，对应PE为23.4倍。
- 资产负债率从2020年的49.1%下降至2024年的23.3%，显示公司财务结构不断优化。
- ROE从2020年的31.0%提升至2021年的34.6%，并预计在2024年维持在29.2%左右。

关键信息

投资评级：买入（维持）
当前股价：268.85元
一年最高最低价：503.00元/228.68元
总市值：3,280.28亿元
流通市值：3,267.47亿元
总股本：12.20亿股
流通股本：12.15亿股
近3个月换手率：25.61%

风险提示

宏观经济波动可能影响市场需求。
省外市场扩张可能不及预期。

财务预测摘要

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	13,990	19,971	26,180	32,356	39,831
归母净利润（百万元）	3,079	5,314	7,942	10,723	14,044

估值指标

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
P/E（倍）	106.5	61.7	41.3	30.6	23.4
P/B（倍）	33.6	21.5	14.2	9.7	6.9
EV/EBITDA（倍）	76.2	44.7	29.0	21.1	15.5

分析师承诺与评级说明

证券评级：
- 买入（Buy）：预计相对强于市场表现20%以上。
- 增持（outperform）：预计相对强于市场表现5%~20%。
- 中性（Neutral）：预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动。
- 减持：预计相对弱于市场表现5%以下。
行业评级：
- 看好（overweight）：预计行业超越整体市场表现。
- 中性（Neutral）：预计行业与整体市场表现基本持平。
- 看淡：预计行业弱于整体市场表现。