20181029-华创证券-超级油轮专项研究（五）_初探景气线_旺季成色足；周期拐点再展望_巨头起舞更可期_27页_2mb

初探景气线，旺季成色足；周期拐点再展望，巨头起舞更可期——超级油轮专项研究（五）总结

核心内容

本报告聚焦于超级油轮（VLCC）行业景气周期的判断与展望，分析了当前市场供需变化、运价走势、企业盈利弹性及未来潜在驱动因素，为投资者提供行业周期判断与投资建议。

主要观点

1. 当前油运市场呈现周期拐点迹象

• 运价显著上涨：10月VLCC-TCE报价突破4万美元，首次触及景气线，标志着行业可能进入新一轮景气周期。
• 股价表现强劲：中远海能和招商轮船10月分别上涨17%和6.5%，远超同期上证指数的下跌表现。
• 行业底部特征明确：不同船型租金收益水平接近、长租价格低于短租价格、大量拆解活动导致船龄下降，表明行业已进入底部阶段。

2. 供给端：行业进入去产能阶段

• 拆解活动持续：2018年至今累计拆解VLCC运力33艘，高于过去四年总和，行业运力呈现负增长。
• 拆解趋势有望延续：若拆解力度与2000年市场相似，预计2019年将有约30艘VLCC退出市场。
• 老旧船占比高：15年以上船舶占市场运力约20%，拆解成本较低，推动行业进一步去产能。

3. 需求端：贸易量与运距稳定，美国因素成为长期增长点

• OPEC增产与OECD补库存：短期内OPEC增产和OECD补库存可能成为运价上涨的重要边际变化。
• 美国原油出口增加：预计2019年美国原油出口量增加170万桶，占总出口量的4%，运距增加将显著提升行业需求。
• 海上浮仓活动：VLCC可用于海上储油，当远期油价高于现价时，储油需求增加，间接推升运价。

4. 周期拐点展望

• 短期看伊朗制裁：若美国对伊朗实施制裁，将导致5%运力退出市场。
• 长期看低硫油公约：2020年起，低硫油公约执行将加速老旧船退出，提升行业运价。
• 历史周期规律：过去30年，油运运价呈现“十年一周期”特征，4万美元是景气周期的分界线。

关键信息

运价与股价关系

• 运价与股价正相关：中远海能和招商轮船的股价上涨与运价提升密切相关，尤其在运价突破盈亏平衡点后，股价表现更为显著。
• 盈利弹性大：运价提升1万美元/天，运行350天，中远海能和招商轮船分别可增加盈利约11亿元和9亿元。

估值修复预期

• PB修复：中远海能当前PB为0.76倍，预计在Q4运价突破4万美元后，估值将修复至1倍PB。
• PE预期提升：若运价进一步上涨，PE有望提升，带来更高估值空间。

市场参与者与运力分布

• 行业集中度高：全球VLCC市场前10大船东运力占比约48%，行业进入门槛高。
• 主要玩家包括：Euronav、Bahri、招商轮船、中远海能、伊朗油运等。

风险提示

• 经济大幅下滑：可能导致原油需求减少，运价不及预期。
• 运价波动风险：若运价未能持续上涨，将影响企业盈利预期。

周期历史回顾

低迷周期（1990-1999）

• 国际局势：受石油危机与亚洲金融危机影响，运价持续低迷。
• 行业应对：通过拆解船舶实现运力下降，推动运价上行，但未突破4万美元。

景气周期（2000-2009）

• 运价创历史新高：2004年12月和2008年1月分别达到19.8万和19.7万美元。
• 中国进口需求上升：2003年我国原油进口需求激增，带动全球贸易量增长。
• 海上浮舱活动：储油需求增加，部分运力被用于海上储油，影响实际运输需求。

非常规低迷周期（2010至今）

• 油价暴跌刺激储油需求：2014-2015年油价暴跌，导致短期运价上涨至12万美元。
• 行业回归低迷：2016年后，伊朗解除制裁，大量运力回归运输市场，运价再次下跌。
• 供需失衡：2011年以来，行业供需持续失衡，利用率下降，运价低迷。

周期关联性

• 油价与运价正向关联：在前两个周期中，运价与油价走势一致。
• 当前周期走势相悖：2010年至今，运价与油价走势相反，体现为非常规低迷周期。

投资建议

• 关注景气周期开启：当前运价已突破4万美元，标志着新一轮景气周期可能开启。
• 招商轮船与中远海能弹性较大：若运价进一步上涨，两家企业将受益显著。
• 建议关注运价修复与PE提升：行业估值有望逐步修复，带来投资机会。

附录

• 分析师信息：吴一凡（交通运输组组长、首席分析师），刘阳（分析师）。
• 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，内容基于市场数据和分析，不保证其准确性或完整性。