交通运输行业超级油轮专项研究（五）：初探景气线，旺季成色足；周期拐点再展望，巨头起舞更可期-20181029-华创证券-27页-2mb

初探景气线，旺季成色足；周期拐点再展望，巨头起舞更可期——超级油轮专项研究（五）总结

核心内容

本报告主要分析2018年第四季度超级油轮（VLCC）行业运价走势、行业周期特征及未来展望，重点探讨行业供需变化、运价与股价的联动关系，并对相关公司（中远海能、招商轮船）的投资价值进行评估。

主要观点

• 油运行业进入旺季，运价突破景气线：2018年10月，VLCC-TCE运价从1.34万美金升至3.2万美金，突破盈亏平衡点，随后进一步上涨至4.12万美金，首次探上4万美金景气线，显示行业底部特征明确，旺季具备向上动能。
• 行业周期特征显著：通过分析近三十年的运价走势，发现4万美元/天的TCE均价是景气周期与低迷周期的分界线。当前行业处于低迷周期末端，预计新一轮景气周期将于2018年第四季度开启。
• 供给端：拆解活动持续，运力负增长：2018年以来，VLCC拆解数量显著增加，累计拆解33艘，高于过去四年平均水平，行业运力出现负增长。预计2019年拆解力度将维持在年均30艘左右。
• 需求端：短期看OPEC增产与OECD补库存，长期看美国原油出口增量：OPEC减产松动及增产，OECD库存低于五年均值，将带来短期运价提升；美国原油出口量增加，运距拉长，将成为长期需求增长的重要因素。
• 行业集中度高，巨头具备显著弹性：前十大VLCC船东合计运力占比约48%，市场集中度高。一旦运价突破4万美金，招商轮船与中远海能将显著受益，运价每上涨1万美元/天，可提升中远海能盈利约11亿元，招商轮船约9亿元。

关键信息

运价走势

• 2018年10月第一周，VLCC-TCE报3.2万美金，周环比上涨137%，首次突破盈亏平衡点（约2.5万美金）。
• 10月最后一周，VLCC-TCE报4.12万美金，周涨幅31%，首次探上4万美金景气线。
• 2018年全年VLCC-TCE均价为3.34万美金，较2017年均值1.78万美金有明显提升。

行业底部特征

• 不同船型租金收益水平接近；
• 长租价格低于短租价格，显示市场预期运价将上涨；
• 拆解活动提速，拆解船龄下降，行业进入去产能阶段。

需求端分析

• 中日韩印与中东分别为进口与出口的主要区域，占全球原油周转量的63%与51%；
• OPEC从减产松动到增产，OECD补库存将推动运价上涨；
• 美国原油出口量增加，运距拉长，成为新增长点。

投资价值

• 招商轮船与中远海能股价上涨与运价波动密切相关，运价上涨将带来显著盈利提升；
• 当前中远海能PB为0.76倍，预计在运价突破4万美金后，PB将修复至1倍左右；
• 若运价进一步上涨，相关公司盈利有望持续增长。

周期再展望

• 供给端：行业自发拆解趋势明显，老旧船占比高，废钢价格上涨使拆解更具吸引力；伊朗制裁事件及2020年低硫油公约将加速老旧船退出。
• 需求端：短期OPEC增产、OECD补库存是重要边际变化，长期美国因素将拉长运距并增加运力需求。
• 海上浮舱：VLCC可用于海上储油，若远期原油价格升水，将推动更多浮舱需求，分流运力，间接推升运价。

风险提示

• 经济大幅下滑；
• 运价上涨不及预期。

行业周期分析

三个十年周期划分

• 1990-1999年：低迷周期，运价几乎每年都低于4万美元；
• 2000-2009年：景气周期，运价普遍高于4万美元，曾达到历史高点19.8万美元；
• 2010至今：非常规低迷周期，运价多次跌破1万美元，但2015年曾短暂突破8.7万美元。

周期关联性

• 前两个周期内，运价与油价呈现正向关联；
• 2010年以来，运价与油价走势相悖，体现行业特殊性。

总结

当前油运行业正处于周期底部向景气周期过渡的关键阶段，供给端持续去产能，需求端出现边际改善迹象。VLCC运价突破4万美元，标志着行业进入新一轮景气周期。招商轮船与中远海能作为行业龙头，具备较高的盈利弹性与估值修复空间。未来需重点关注OPEC增产、OECD补库存及美国原油出口增量等驱动因素，同时警惕经济下行及运价不及预期的风险。