2018-超级油轮专项研究（五）_初探景气线_旺季成色足；周期拐点再展望_巨头起舞更可期_27页-2mb

初探景气线，旺季成色足；周期拐点再展望，巨头起舞更可期——超级油轮专项研究（五）总结

核心内容

本报告分析了油运行业当前的市场状况、周期特征及未来展望，重点围绕超级油轮（VLCC）运价变化、行业供需格局、主要参与者及市场参与者行为进行研究，认为油运行业已进入新一轮景气周期的起点。

主要观点

• 当前市场表现强劲：10月油运板块股价表现亮眼，中远海能上涨17%，招商轮船上涨6.5%，而同期上证指数下跌7.9%。运价已突破盈亏平衡点，首次探上4万美金的景气线。
• 运价趋势明确：VLCC-TCE在10月第一周报3.2万美金，周环比上涨137%；最后一周报4.12万美金，周涨幅31%。2018年Q4运价已达到3.34万美金，较2017年均值1.78万美金显著提升。
• 周期拐点验证：自6月以来，行业持续验证我们提出的观点，即超级油轮新一轮景气周期可能在18Q4开启。
• 供给端持续去产能：今年以来，VLCC拆解量达33艘，高于过去四年总拆解量，运力负增长1%。预计2019年拆解力度仍将维持高位，行业进入规模去产能阶段。
• 需求端逐步改善：OPEC从减产松动到增产，OECD补库存，以及美国原油出口增加，均可能成为推动运价上涨的重要边际变化。
• 行业集中度高：前十大VLCC船东合计运力占比达47.85%，行业进入门槛高，竞争格局相对集中。

关键信息

供给端分析

• 当前拆解情况：2018年累计拆解VLCC运力33艘，高于过去四年总拆解量，运力负增长1%。
• 拆解趋势：拆解船龄下降，表明行业正在加速淘汰老旧船舶，提升运力结构。
• 未来展望：若拆解力度等同于2000年水平，预计2019年退出运力约30艘。

需求端分析

• 短期驱动因素：OPEC增产与OECD补库存可能成为运价上涨的短期催化剂。
• 长期驱动因素：美国原油出口量增加将显著拉长运距，成为新增需求来源。
• 海上浮仓作用：VLCC可用于海上储油，若原油期现价差大，将提升储油需求，间接推升运价。

运价与周期关系

• 历史周期划分：以运价均价4万美元为界，划分为低迷周期与景气周期。
• 1990-1999年：低迷周期，运价长期低于4万美金。
• 2000-2009年：景气周期，运价持续走高，曾突破19.8万美金。
• 2010至今：非常规低迷周期，但出现异常波动，如2014-15年油价暴跌推动储油需求，运价一度上涨至12万美金。

股价与运价联动

• 股价表现与运价关联：招商轮船与中远海能股价与运价高度相关，运价上涨可显著推动股价表现。
• 盈利弹性测算：假设运价提升1万美元/天，运行天数350天，中远海能可增加盈利约11亿元，招商轮船约9亿元。
• 估值修复预期：中远海能当前PB为0.76倍，预计Q4运价突破4万美金后，PB将修复至1倍左右。

风险提示

• 经济大幅下滑：可能导致运价不及预期。
• 运价不及预期：若行业供需未出现明显改善，可能影响盈利预期。

行业供需逻辑

• 供给减少：行业自发拆解老旧船、废钢价格上涨、事件性因素（如伊朗制裁）共同推动运力下降。
• 需求增加：OPEC增产、OECD补库存、美国原油出口增加，均可能推动运价上涨。
• 海上浮仓分流：储油需求增加将分流部分运力，间接推升运价。

结论

当前油运行业底部特征明确，Q4向上趋势确定。随着供给端持续去产能和需求端边际改善，VLCC运价有望突破4万美金，进入景气周期。招商轮船与中远海能作为行业龙头，有望在新周期中获得显著收益，具备较大弹性。