20191012-华创证券-航运行业报告：即期运价三十年新高，多因素下，超级油轮超级周期超预期而至_15页_1mb

航运行业报告总结

核心内容

2019年10月12日发布的航运行业报告指出，VLCC（超大型油轮）即期运价达到31万美元，创三十年新高，表明超级油轮超级周期的拐点已确立。报告分析了运价上涨的多重因素，并对招商轮船与中远海能两家国内能源运输龙头企业进行了重点分析与投资建议。

主要观点

1. 运价上涨因素

• 传统旺季影响：四季度是油运行业的传统旺季，叠加脱硫塔安装导致部分运力受限，推动运价上涨。
• 运力受限：美国财政部将中远海能的子公司大连中远海运油运入特别指认国民和被禁阻者名单，同时限制了4家关联委内瑞拉石油行业的企业及4艘油轮，进一步压缩运力。
• 区域局势与天气因素：中东地区海上运输紧张局势及日本区域超强台风导致运价上涨。

2. 航运周期分析

• 运价走势：10月11日VLCC运价周环比上涨260%，达到30.8万美元，其中海湾至中国航线运价升至33万美元。进入Q4旺季以来，两周均价超12万美元，进入极度景气位。
• 历史对比：当前运费/货值比为4.4%，高于近三十年均值2.2%。2004年峰值为9.32%，2015年峰值为6.85%。10%可能为船东对运价的上限接受度，据此测算，油价60美元/桶情况下，可接受价格上限为28万美元。
• 运力订单情况：行业在手订单运力占比为9.52%，处于历史底部，预计未来两年运力将低速增长，年增速约3%。
• 行业格局：招商轮船与中远海能均为全球VLCC运营数量最多的公司，合计52艘，市场份额为13%，对运价波动具有显著弹性。

3. 投资建议

• 行业周期向上：运价上涨表明超级周期拐点确立，未来有望持续。
• 招商轮船：行业龙头，预计享受运价上涨带来的利润弹性。假设2020年运价均值为6万美元，公司利润可达50亿元，增发后对应估值8.6倍。
• 中远海能：被美国列入限制清单并非长期因素，运价上涨或可弥补运力受限带来的影响。极端情况下，若26艘船舶停运，公司利润约27亿元，对应PE12倍。若恢复正常运营，对应PE6.5倍，投资价值凸显。

关键信息

行业数据

• 运价水平：VLCC-TCE即期报价31万美元，创三十年新高。
• 运价/货值比：当前为4.4%，历史峰值分别为7.12%（1998年）、9.32%（2004年）、6.85%（2015年）。
• 运力订单：在手订单运力占比为9.52%，处于历史底部。
• 行业趋势：未来两年运力增速预计为3%左右，行业进入低速增长阶段。

公司盈利预测与估值

行业影响因素

• 美国原油出口：美国原油出口的增加改变了全球原油运输格局，预计2019年出口量达350万桶/天，占全球出口量的7.56%。美国每替代中东1%，全球海运周转量提升2%。
• 运输需求增长：2019/2020年全球原油海运量增速预计为2%，加上美国因素，需求增速将分别达到3.6%和4.4%。

风险提示

• 高运价难以持续。
• 国际局势恶化可能影响能源运输。

图表目录（摘要）

• 图表1：VLCC周度运价走势
• 图表2：不同船型运价走势
• 图表3：VLCC季度运价比较
• 图表4：VLCC月度运价比较
• 图表5：油运行业运价周期波动（按季度）
• 图表6：VLCC行业运价波动周期（年度）
• 图表7：历史运价/货值比例
• 图表8：2000-2009年行业交付与拆解
• 图表9：2004年行业运价走势
• 图表10：VLCC历史交付与拆解数据
• 图表11：VLCC行业在手订单量
• 图表12：VLCC船队船龄
• 图表13：全球VLCC玩家运力占比
• 图表14：外贸油运弹性测算
• 图表15：美国原油出口周度数据
• 图表16：美国原油出口量（百万吨）
• 图表17：美国原油出口估算

结论

报告认为，油运行业正处于超级周期的上升阶段，招商轮船与中远海能作为国内龙头，有望显著受益于运价上涨。尽管存在美国制裁等风险，但预计这些因素不会长期影响公司运营。整体来看，行业前景向好，具备投资价值。