20140327-申万宏源-北京利尔-002392.SZ-合同耗材能源管理_转型占领行业制高点_28页_680kb

北京利尔（002392）投资评级与市场分析总结

核心内容

北京利尔是一家国内领先的钢铁工业用耐火材料整体承包商，通过创新的“合同能源耗材管理模式”推动公司主业增长。公司积极布局镁质材料产业链及煤化工用耐材领域，提升盈利能力和市场竞争力。

主要观点

• 盈利模式转型：公司通过“合同能源耗材管理模式”提升成本控制能力，提高毛利率和净利率，实现盈利模式的创新。
• 行业趋势：整包模式成为行业发展趋势，公司在此模式下表现突出，市场份额和收入增速均高于同行。
• 产业布局：公司通过收购金宏矿业和辽宁中兴，完善镁质材料产业链，增强原材料保障能力，降低加工成本。
• 煤化工市场：受益于国家政策支持，新型煤化工需求增加，公司有望在该领域实现高增长。
• 投资评级：维持“买入”评级，预计公司2014年价格区间为[10.75, 12.04]元，有30%-45%的上涨空间。

关键信息

市场数据

• 收盘价：8.26元
• 一年内最高/最低：9.01/5.31元
• 上证指数/深证成指：2064/7244
• 市净率：1.8
• 流通A股市值：1769百万元

基础数据

• 每股净资产：4.53元
• 资产负债率：24.09%
• 总股本/流通A股：599/214百万

盈利预测（单位：百万元）

年份	营业收入	增长率	净利润	增长率	每股收益	毛利率	净资产收益率	市盈率	EV/EBITDA
2012	1,101	20%	112	-7%	0.21	34.4%	5.7%	40	23
13Q1-Q3	1,021	22%	130	40%	0.22	36.4%	4.8%	-	-
2013E	1,458	32.4%	175	56%	0.29	34.1%	6.2%	27.6	21.2
2014E	2,002	37.3%	255	46%	0.43	35%	8.4%	18.9	13.9
2015E	2,528	26.3%	414	62.2%	0.69	38.8%	11.9%	11.7	8.6

投资要点

• 成本控制：公司成本管控能力强，利润率是行业平均的5-6倍，上市公司平均的2-3倍。
• 整包模式：整包模式收入占比达71.3%，高于同行，推动公司收入和利润增长。
• 市场空间：公司市占率仅为3.5%，未来市场空间较大，预计2015年可提升至6%。
• 新增亮点：镁质产业链和煤化工业务将为公司带来新的增长点，预计2014/2015年EPS增厚0.09/0.19元和0.04/0.05/0.06元。

投资评级与估值

• 维持“买入”评级：预计公司2014年价格区间为[10.75, 12.04]元，仍有30%-45%上涨空间。
• 预测收入与业绩增速：公司2014/2015年收入、业绩年复合增速达32%、54%。
• PE估值：公司目前股价为8.26元，对应13-15年PE为28/19/12X。

有别于大众的认识

• 客户集中度：公司客户集中于大型钢铁企业，受益于行业整合和集中度提升。
• 模式优势：合同能源耗材管理模式不仅降低企业成本，还提升盈利弹性，符合国企改革方向。

股价表现的催化剂

• 短期：合同能源耗材管理模式验证将带来股价提升。
• 中期：公司通过资源整合提升盈利能力，成为关注重点。

核心假设风险

• 推广速度：合同能源耗材管理模式推广速度低于预期。
• 产业链建设：镁质产业链建设缓慢，影响盈利预期。

产业布局与优势

镁质产业链

• 整合完成：辽宁中兴及金宏矿业并表，形成完整的镁质材料产业链。
• 预期效益：预计每年新增销售收入10亿元，新增业绩约1.5亿元。
• 盈利能力提升：随着深加工投产，盈利能力有望提升。

煤化工业务

• 政策支持：新型煤化工政策积极转向，带动煤化工耐材需求增长。
• 竞争优势：公司拥有煤化工耐材二级施工总包资质，产能全国最大，市占率接近50%。
• 盈利预测：13-15年煤化工业务可增厚EPS分别为0.04/0.05/0.06元，复合增速42.9%。

关键假设点

1. 粗钢产量：14/15年粗钢产量增速保持5%，对应8-8.5亿吨。
2. 钢铁业务：13/14/15年收入增速分别为18%/27%/24%。
3. 煤化工业务：未来两年平均收入增速达31%，净利率维持14%左右。
4. 镁质产业链：金宏矿业14/15年以卖矿盈利，辽宁中兴15年盈利提升。
5. 备注：包钢利尔仍以投资收益计入，预计13年亏损200万左右，14/15年不盈利。

财务表现与竞争优势

• 毛利率：公司毛利率高于同行，2013年三季度达36.4%，高于濮耐和金磊。
• 净利率：公司净利率高于同行，13年前三季度为12.8%，高于濮耐和金磊。
• 销售费用率：公司销售费用率低于同行，保障盈利质量。
• 客户定位：公司大客户战略保障主业经营质量，回款风险可控。

行业趋势与政策

• 行业集中度：耐火材料行业集中度提升，政策推动龙头企业扩张。
• 钢铁行业：钢铁行业进入成熟期，盈利弱，推动整包模式发展。
• 国际经验：国际耐火材料市场集中度高于国内，提供行业集中度提升线索。

图表与数据

• 图表目录：包含多个图表，如公司收入占比、毛利率对比、市场集中度等，提供行业趋势和公司表现的直观分析。
• 数据来源：公司公告、Wind、申万研究等。

总结

北京利尔凭借合同能源耗材管理模式，实现成本控制和盈利提升，同时通过整合镁质产业链和煤化工业务，拓展市场空间，提升盈利弹性。公司未来三年业绩复合增速有望达54%，维持“买入”评级，预计2014年价格区间为[10.75, 12.04]元，仍有较大上涨空间。