策略专题报告：当前市场风格会切换吗？-20211011-东北证券-22页_2mb

报告摘要

当前市场风格会切换吗？

报告摘要

本报告分析了当前A股市场风格切换的可能性，重点探讨了行业风格与市值风格之间的关系。当前市场关注的是周期、成长行业是否将向消费、金融切换，以及市值风格是否转向大盘。报告指出，行业风格的切换本质上是市值风格的切换，因此需从盈利、估值、情绪及宏观环境四个维度进行分析。

核心内容

1. 大类行业风格切换的底层逻辑

行业风格的切换主要由盈利相对优势驱动，估值与交易情绪为辅，宏观环境对顺周期行业影响显著。

盈利为核心：每次风格切换前后均伴随盈利相对优势的转换，是驱动行业风格切换的主要因素。
估值与情绪为辅：在盈利优势不明显时，估值与交易情绪对风格切换有重要影响。
宏观环境影响：当经济处于过热或滞胀阶段时，市场风格更倾向于顺周期行业。

2. 历史上的行业风格切换

过去2005年以来，A股市场发生了5次较为明显的行业风格切换：

2006年Q2：从消费切向金融
- 动力：宏观经济过热，金融盈利增速提升，消费盈利见顶
- 贡献度：★★★（盈利） ★★（宏观） -（估值） -（情绪）
2009年Q3：从金融切换至周期、消费
- 动力：经济底部复苏，金融盈利回落，周期与消费盈利上行
- 贡献度：★★（宏观） ★★★（盈利） -（估值） -（情绪）
2012年Q3：从金融切向成长
- 动力：科技产业进入强周期，成长盈利显著增长
- 贡献度：-（宏观） ★★★（盈利） -（估值） ★（情绪）
2017年Q3：从成长、周期切向消费
- 动力：周期盈利回落，消费盈利稳定，估值优势显现
- 贡献度：★（宏观） ★★（盈利） ★★（估值） ★（情绪）
2021年Q1：从消费切向成长、周期
- 动力：疫情后经济复苏，成长与周期盈利显著增长
- 贡献度：★★（宏观） ★★★（盈利） -（估值） -（情绪）

主要观点

风格切换的关键因素：盈利相对优势是风格切换的核心驱动力，而估值与交易情绪在盈利不明显时起到辅助作用。
当前市场环境：正处于盈利下行期与类滞胀环境，历史上这类环境下未发生明显的风格切换。
盈利趋势：成长和周期板块在短期内仍具有盈利优势，消费与金融板块盈利相对较弱。
估值水平：成长和周期板块估值处于中偏上水平（60%），消费估值也处于中偏上水平（50%），仅金融板块估值处于相对低位（10%）。
交易情绪：周期板块换手率比为历史高位（1.5），成长板块为中等水平（1.6），消费为中等（0.9），金融为低位（0.3），但盈利优势未形成共振，金融板块难以反转。
结论：短期内发生大级别行业风格切换的可能性较小，市场风格仍以成长和周期为主。

关键信息

盈利趋势：2021Q2全部A股（非金融）盈利同比增速为79.6%，较Q1的170.3%明显下滑，盈利已确认筑顶回落。
类滞胀环境：当前工业品持续涨价，企业利润受到侵蚀，但生活资料未显著通胀。
行业表现：新能源和电子板块处于强产业周期，周期资源品受供给压制影响，价格仍维持高位。
基金持仓变化：金融板块持仓占比下降，成长与周期板块持仓上升，消费板块在近期出现反弹，但未形成显著反转。
风险提示：海外疫情超预期，经济修复及政策出台不及预期可能对市场风格产生影响。

图表与数据支持

图1：年初以来周期、新能源行业涨幅明显
图2：周期、成长表现占优
图3：沪深300与国证2000风格分布
图4：沪深300与国证2000一级行业分布
图5：各板块相对市场的超额收益及基金持仓占比
图6：2006Q2后市场风格从消费转向金融
图7：金融基金持仓占比开始增加
图8：消费超额收益明显占优
图9：基金持仓逐渐向消费偏移
图10：2012Q3后成长开始占优
图11：科技板块基金持仓占比增加
图12：消费、成长板块收益开始分化
图13：基金持仓逐渐向消费偏移
图14：2021Q1后市场风格开始向中小盘成长切换
图15：基金持仓逐渐从消费转向科技
图16：06Q2金融板块盈利开始上行
图17：06年GDP增速位于高位
图18：06Q2金融估值分位相对消费高
图19：06Q2行业风格未有换手率比的大幅波动
图20：09年Q3消费盈利增速快速上行
图21：09年Q3后PPI开始快速上行
图22：09Q3消费金融估值分位较周期低
图23：09Q3消费、金融、周期换手率比接近
图24：2012年Q3成长盈利增速快速上行
图25：PPI开始逐渐上升
图26：12Q3四大风格估值分位数均在低位
图27：12Q3金融换手率比为其历史较高水平
图28：17年后周期行业盈利开始回落
图29：成长估值已经位于高位
图30：17Q3消费估值较其他风格低
图31：17Q3成长交易较热，换手率比为历史较高
图32：周期、成长盈利增速大幅上升
图33：PPI处于相对高位
图34：21Q1周期、金融估值不高，消费、成长较高
图35：21Q1四大风格换手率比均不在极端位置
图36：中长期贷款领先盈利：2009-2010
图37：中长期贷款领先盈利：2016-2017、本轮
图38：过去4轮盈利回落期间未出现明显风格切换
图39：过去类滞胀期间延续了当时的市场风格
图40：四大风格盈利增速同比（TTM）表现
图41：四大风格估值分位数表现（2004/12/31起，周期为PB，其他为PE，10日平均）
图42：四大风格相对全A换手率（10日平均）表现

表格数据

表1：2005年以来5轮大类行业风格切换情况
- 时间与切换方向 | 动力 | 具体贡献 | 贡献度
- 2006Q2 消费→金融 | 宏观、盈利 | 经济过热，金融盈利增长 | ★★ ★★★
- 2009Q3 金融→周期、消费 | 宏观、盈利 | 经济复苏，周期与消费盈利增长 | ★★ ★★★
- 2012Q3 金融→成长 | 盈利 | 科技产业强周期 | ★★★
- 2017Q3 成长、周期→消费 | 盈利、估值 | 周期盈利回落，消费估值优势 | ★★ ★★
- 2021Q1 消费→成长、周期 | 盈利 | 疫情后经济复苏，成长与周期盈利增长 | ★★ ★★★