20181227-天风证券-横店影视-603103.SH-把握渠道下沉票房红利_高效运营护航龙头扩张_40页_2mb

横店影视总结

核心内容

横店影视（603103）是一家全国第三大影投公司，拥有近400家已开业影院，其中大部分位于三线以下城市。公司以“农村包围城市”战略为核心，积极布局低线城市，享受其高增长红利。通过高效的运营和选址能力，横店影视在三线以下城市形成显著的市占率优势，且综合盈利指标高于行业平均水平。

主要观点

• 票房增长：2018年1-11月，横店影视实现票房收入22.9亿元（不含服务费），同比增长11.3%。三线以下城市票房增速明显高于一二线城市，横店影视在这些城市具有显著优势。
• 区域布局：公司2017年约66.8%的影院位于三线以下城市，票房中60.1%来源于这些城市，是A股公司中唯一票房超过60%来自三线以下城市的影投公司。
• 运营能力：横店影视在2018年上半年的EBITDA利润率、EBIT利润率和净利润率均高于行业平均水平，尤其是与万达电影和金逸影视相比。
• 盈利模式：公司收入结构以放映业务为主，贡献约75%的总收入，而非票业务（卖品、广告）则贡献主要毛利，其中广告业务毛利率高达100%。
• 财务状况：公司经营性现金流净额持续增长，2016-2018年前三季度分别为6.21亿元、12.91亿元和5.86亿元，现金流健康。截至2018年三季度末，账面资金约11.5亿元，有息负债率低至1.2%，具备良好的扩张能力。

关键信息

票房增长情况

• 全国票房：2018年1-11月全国票房（含服务费）562亿元，同比增长10.8%，净票房增速中枢下台阶至10%。
• 城市差异：三线以下城市票房增速为一二线城市的2倍，约为14.6%，是推动票房增长的主要力量。
• 人均观影：一线城市人均观影次数已达发达国家水平（3.9次），三至五线城市分别为1.1次、0.6次和0.5次，仍有增长空间。

竞争格局

• 行业集中度：2013-2017年，院线CR10和CR5市占率略有下降，但头部影投公司（如横店、万达）在低线城市形成明显优势。
• 市占率差距：在五线城市，横店院线与第四名影投公司市占率差距从2013年的0.2%增加至2018年的5.8%，显示出较强的市场控制力。

业务分析

• 放映业务：2018年上半年放映业务收入11亿元，占总收入的75.1%。公司新建影院培育期较短，平均半年即可盈利。
• 非票业务：卖品业务收入1.42亿元，广告业务收入0.95亿元，合计贡献约24.7%的总收入，其中广告业务毛利率高达100%。
• 盈利结构：非票业务贡献主要毛利，2017年广告和卖品业务合计贡献毛利占比约56.7%，院线发行业务及其他业务贡献约28.4%。

未来趋势

• 影院扩张：公司计划在未来两年继续扩张，已有资金支持无息负债下的影院建设。
• 多元化收入：通过“4+1”战略大力发展非票业务，提高ARPU值，增强收入来源。
• 产业链布局：横店系已初步形成产业链闭环，具备成为电影行业巨头的潜力。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2018/2019/2020年收入分别为27.7/31.4/35.9亿元，同比增长10.0%/13.5%/14.1%；归属于母公司股东净利润分别为3.57/3.95/4.36亿元，同比增长8.1%/10.5%/10.5%。
• 估值分析：采用二阶段自由现金流折现法，目标市值120亿元，对应目标价26.64元/股，2019年EV/EBITDA为14x，P/E为30x。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 新开影院项目风险
• 票房波动风险
• 拓展速度不及预期

财务数据和估值

投资评级