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桐昆股份（601233）：行业反转可期，公司价值显著低估

核心内容概述

桐昆股份是中国涤纶长丝制造行业的龙头企业，公司拥有强大的市场地位和盈利能力。当前涤纶长丝行业受新冠疫情影响，经历了一轮深度调整，但随着终端需求的逐步复苏和行业集中度的提升，行业有望触底反弹。公司凭借一体化、规模化优势，以及良好的现金流和成本控制能力，展现出较强的抗风险能力和持续增长潜力。基于重置成本法和多种估值方法，公司当前价值被显著低估，未来盈利中枢有望提升，公司前景广阔。

主要观点与关键信息

1. 行业触底反弹可期

• 行业受疫情影响：2020年上半年纺织终端内外市场需求显著下降，涤纶行业经济运行压力加大。
• 终端需求复苏：进入三季度，国内服装零售和出口金额同比降幅收窄，江浙织机开工率恢复至六成以上。
• 库存压力缓解：二季度涤纶长丝价格处于低位，但库存去化明显，行业景气度已接近底部。
• “金九银十”预期：传统旺季将带动需求回升，有望推动涤纶长丝价格上涨。

2. 公司行业龙头地位稳固

• 行业集中度提升：涤纶长丝行业CR6从2017年的44%提升至2019年的55%以上，预计2020年底将达59%。
• 产能持续扩张：公司涤纶长丝产能为690万吨/年，PTA产能为420万吨/年，计划到2023年长丝产能达980万吨/年。
• 经营优势显著：公司毛利率长期高于同行，人工成本较低，研发费用持续增长，研发实力强劲。
• 现金流稳健：公司股权和自由现金流连续三年超过50亿元，经营性现金流稳定，资产负债率低。

3. 公司价值显著低估

• 重置成本法估值：公司现有涤纶长丝和PTA资产价值分别为183.7亿元和39.3亿元。
• 浙石化权益价值：通过PE法、炼油能力法、FCFF法计算，浙石化项目最低估值在1567亿元至1984亿元之间，公司持有20%权益价值为280亿元至397亿元。
• 合理估值区间：不考虑行业复苏和浙石化竞争优势，公司合理估值应在503亿元至620亿元之间。

4. 盈利预测与投资评级

• 盈利预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为27.79亿元、42.02亿元和65.30亿元，对应EPS分别为1.50元、2.27元和3.53元。
• 当前估值：当前股价对应2020-2022年PE值分别为10倍、6倍和4倍，显著低于行业平均水平。
• 投资评级：分析师强烈推荐，认为公司未来发展潜力巨大，龙头地位不断巩固。

未来盈利中枢

• 涤纶长丝盈利中枢：预计未来行业盈利中枢为300-400元/吨，公司现有业务净利润可达24.15亿元。
• 浙石化项目贡献：浙石化一期和二期项目分别贡献113亿元和100亿元净利润，公司投资收益预计为42.6亿元。
• 洋口港项目预期：远期洋口港项目投产后，预计新增18.4亿元净利润，2025年公司盈利中枢将达85亿元。

风险提示

• 下游需求不及预期：若服装消费未达预期，将影响涤纶长丝市场需求。
• 原油价格大幅波动：油价波动将对涤纶长丝及PTA成本产生显著影响。
• 项目建设进度不及预期：若项目未能按计划推进，将影响公司未来的产能扩张和盈利能力。

附录：财务指标预测

未来3-6个月重大事项提示

• 无重大事项提示：短期内无重大事项影响。

项目进展与布局

• 可转债发行：2018年发行38亿元可转债，2020年发行23亿元可转债。
• 浙石化项目：公司持有20%权益，一期项目2019年底投产，二期计划2020年底达产，预计2021年一季度满负荷运行。
• 洋口港项目：投资180亿元建设年产500万吨PTA和240万吨新型功能性纤维项目，预计2022年起陆续投产。

总结

桐昆股份作为涤纶长丝行业的龙头企业，其在行业低谷中表现出较强的抗风险能力和市场竞争力。当前行业景气度触底反弹可期，公司估值被显著低估，具备长期投资价值。随着产能持续扩张、浙石化项目贡献提升以及洋口港项目投产，公司未来盈利中枢有望大幅提高。分析师维持“强烈推荐”评级，认为公司未来发展潜力巨大。